【摘要】近年来，美国财政赤字和公共债务规模大幅攀升，主要源于财政支出高、税收收入低、国债收益率上升、全球金融危机和新冠疫情引致的财政支出剧增等因素。在美国经济增速放缓、市场利率高、扩大开支动机强而增加税收意愿弱的情形下，预期未来美国财政赤字和公共债务将会持续扩张，这将加剧美国主权债务不可持续风险，导致美国国债信用下降，美元地位削弱，全球的金融稳定、通货膨胀和货币错配风险上升。
【关键词】美国 财政赤字 公共债务 债务风险
【中图分类号】D73/77 【文献标识码】A
近年来，受高财政支出、低税收收入、国债收益率上升以及全球金融危机和新冠疫情引致的财政支出急剧上升等因素驱动，美国联邦政府财政赤字和公共债务规模大幅攀升，引发国际社会高度关注。在当前美国经济增速放缓、市场利率高位波动、民主共和两党扩大开支动机强而增加税收意愿弱的情形下，预期未来美国财政赤字和公共债务将会持续扩张。这将加大美国主权债务不可持续风险，损害美国国债信用，削弱美元地位，增加全球金融稳定和通货膨胀风险，加大各国对外资产的货币错配风险。为实现外汇储备保值增值、推动全球经济金融稳定发展，中国应利用双多边机制督促美国政府实行负责任财政政策，继续渐进有序推动外汇储备多元化，稳步推进人民币国际化。
美国财政赤字和公共债务的状况与趋势
目前，美国经济面临一个严重的问题：持续的财政赤字和公共债务增长，公共债务的增长速度快于税收收入的增速，而且没有任何迹象显示，美国的财政赤字和政府债务问题会得到缓解。二十世纪70年代中期以来，除了本世纪之交克林顿执政期间的三年（1998年至2000年），美国联邦政府经历了持续的财政赤字。2002年以来，美国联邦政府持续出现财政赤字，且赤字缺口呈现出逐年扩大态势，导致公众持有政府债务占GDP的比率逐年攀升（见图1）。值得指出的是，全球金融危机和新冠疫情对美国财政赤字和公共债务的增长产生了巨大推动作用。在2008年全球金融危机之前，美国财政赤字占GDP的比率为2%左右，公共债务占GDP的比率为35%左右。全球金融危机爆发后，为救助大型金融机构和刺激经济，美国财政赤字和公共债务飙升。美国的财政赤字占GDP的比率由2007年的1.1%急剧升至2009年的9.8%，随后经历了5年的时间逐步回调，直至2014年才回落至2.8%这一较正常的水平。美国公众持有的联邦政府债务占GDP的比率从2007年的34.8%大幅攀升至2009年的49.7%，并在2014年达到71.9%。新冠疫情引发的经济深度衰退迫使美国政府再度采取扩张性财政政策，美国财政赤字占GDP的比率从2019年的4.6%大幅升至2020年的14.7%，并在2022年回调至5.4%。与此相对应，美国公众持有的联邦政府债务占GDP的比率由2019年的76.8%大幅升至2020年的93.3%，并在2021年创下94.4%的峰值水平，随后小幅回落至2023年的93.6%。
美国政府持续的财政赤字和不断攀升的公共债务与美国国内政治密切相关。一般而言，一个健康的财政政策应该是相机抉择型的，在经济繁荣时实行紧缩性财政政策从而实现财政盈余，在经济衰退时实行扩张性财政政策从而出现预算赤字。然而，美国共和、民主两党为实现选票最大化，均采取减税、增加补贴等方式竞相收买支持者，基本无视宏观经济的好坏表现而一律实行财政赤字政策。例如，2018年以来，除2020年新冠疫情暴发引起深度衰退外，美国经济增速基本快于潜在经济增长率，从理论上讲，美国应实现财政盈余而非赤字，但其持续出现财政赤字，公共债务水平不断攀升。美国共和党深受里根主义及其极端追随者“茶党”的影响，宣称永不加税，增税方案基本上不会出现在共和党的政纲之中。民主党拜登政府虽对富人加征更高的税收，但也提出一些雄心勃勃的支出计划，如《芯片与科学法》《通胀削减法》等，显著加大了对半导体、新能源行业的补贴力度，以致增加的税收不足以弥补支出增长。美国前任总统、在2024年总统选举中获胜的特朗普的政策纲领是继续削减税收，如将特朗普第一任期的减税措施永久化，取消小费税、社会保障福利税和加班费税，这意味着未来美国的财政赤字和公共债务将会继续维持上升态势。
经济增速下降和居高不下的利率显著增大美国公共债务不可持续风险。一国公共债务的可持续性或风险通常取决于四个因素：实际经济增长率、实际利率、基本财政盈余（政府收入减去扣除利息外的政府支出）和债务规模。从中长期看，经济增长率和利率是两个关键决定因素，经济增长率高于利率有助于实现债务可持续性，否则公共债务违约风险将上升。①在2009年—2022年低利率时期，尽管美国持续出现财政赤字且公共债务不断攀升，但美国公共债务不可持续风险问题并未得到国际货币基金组织（IMF）等国际金融机构的高度关注。原因主要在于：一是美国是全球经济、科技和金融最为发达的国家，是全球储备货币的发行国，且美国公共债务是以美元计价，美国政府显性违约概率极低；二是美国国债的利率极低，且远低于经济增长率，债务利息负担小。但是，在当前美国市场利率居高不下、经济增速放缓的背景下，美国国债的实际利率将明显高于经济增长率，这将导致美国的公共债务占GDP的比例快速攀升，从而美国债务不可持续风险会显著升高。据美国国会预算办公室（CBO）2024年6月发布的报告，预计2024财年美国联邦政府赤字将达到1.92万亿美元，与之前的预测值相比大幅上调了27%，占GDP的比率可能超过7%；未来，经济增速下滑与利息成本、对外军事援助、学生贷款减免、医疗补助支出和联邦存款保险公司支出的增加，将推动美国财政赤字与公众持有政府债务的规模持续上升，若现行政策不变，公众持有政府债务占GDP的比率将在2034年达116%，在2054年达172%。②IMF的预测也认为，美国联邦财政赤字过高，其公共债务占GDP的比率将由2023年的120.7%大幅升至2032年的140%。据此，IMF高度关注美国公共债务的违约风险，并敦促美国政府紧急解决日益沉重的债务负担。
美国高财政赤字和公共债务的成因
美国政府长期奉行高支出、低税收的政策，是导致其财政赤字和公共债务持续扩张的根本原因。据美国“负责任联邦预算委员会”(Committee for a Responsible Federal Budget)的测算，2001年以来，高财政支出、低税收收入、全球金融危机和新冠疫情引发财政开支扩张等三个因素，分别解释了33%、37%和28%的美国公共债务规模增长，其中约77%的美国公共债务增长份额是由民主、共和两党共同支持的立法所引起。③
一是政府高财政支出。推动美国联邦财政支出持续增长的主要因素包括三项：医疗保健支出高涨、人口老龄化和长寿化、国债利息成本上升。此外，对外军事援助和学生贷款减免等政策也助推了美国公共财政支出的增加。
医疗保健支出高涨。美国的医疗保健支出规模是世界最高的，超过了德国、法国、英国、意大利、西班牙、奥地利等欧洲六国的医疗保健支出总和，其人均医疗保健支出水平接近其他发达国家的两倍。根据经合组织2023年公布的卫生统计数据，2022年，美国医疗保健支出达4.5万亿美元，占美国GDP的比例达17.3%。未来几年，将有更多美国人获得联邦医疗保险资格，预计2030年美国的医疗保健支出占GDP的比率将升至19.6%。不断攀升的医疗保健支出显著加大了美国财政压力，是导致美国财政赤字和公共债务规模持续扩张的主要原因。④
人口老龄化和长寿化。美国人口老龄化加深和预期寿命延长，意味着联邦政府将在老年人口项目上支付更多资金。根据美国社会安全局2023年公布的预测数据，随着美国“婴儿潮一代”（1946年—1964年出生的人）人口步入老龄化，美国老龄化进程显著加快，在未来25年里，美国65岁以上人口将增加2400万，而20—64岁适龄劳动人口仅增加1800万。相比适龄劳动人口，老年人通常需要更多医疗保健及其他社会保障支出。从而，从长期来看，人口老龄化和长寿化将导致美国联邦政府的医疗和社会保障支出占美国GDP的比率进一步上升。
公共债务利息成本上升。随着公共债务规模迅速增长和利率的升高，美国公共债务的利息成本不断增加。据美国国会预算办公室（CBO）的估算，美国公共债务利息成本的增长速度已经超过医疗保健支出，成为联邦预算中增速最快的支出项目。鉴于2022年初以来美国国债收益率持续高涨，CBO预计未来十年美国公共债务的利息成本总额将达12.4万亿美元。美国持续上升的公共债务利息成本不仅挤占了教育、研发等公共领域投资资金，也越来越显著地推动了美国财政赤字和公共债务的扩张。
对外军事援助和学生贷款减免。近年来，美国的对外军事支持、学生贷款减免等政策增加了联邦财政支出，一定程度上助推了美国财政赤字和公共债务规模的扩大。例如，美国参议院2024年2月公布的一项法案要求为以色列、乌克兰和美国南部边境提供约1180亿美元的援助资金；美国联邦政府2024年4月出台了一项学生贷款减免计划，将导致政府支出增加约1450亿美元。
二是低税收收入。美国税收制度未能向日益增加的庞大财政支出提供充足资金，这是其财政赤字和公共债务持续扩张的关键原因。民主、共和两党为拉取选票，维持政党支持率，在执政期间执行高支出、低税收的政策，致使美国财政赤字规模持续扩张。特朗普政府将降低企业税负作为其经济政策的核心。根据CBO的预测，未来30年，美国联邦政府的税收收入占GDP比率将从2024年的17.5%小幅升至2054年的18.8%，但联邦财政支出占GDP比率将相应由23.1%大幅增长至27.9%。税收收入的增长速度明显滞后于财政支出增幅，这将导致未来美国财政赤字和公共债务规模进一步扩大。
三是全球金融危机和新冠疫情引发的财政开支剧增。全球金融危机和新冠疫情对美国经济产生了严重负面影响，迫使美国财政支出骤升，导致美国财政赤字和公共债务规模跃迁式攀升。在全球金融危机和疫情蔓延期间，美国的经济活力快速下降，税收收入自然大幅下跌，同时伴随着美国联邦政府在专项拨款、医疗补助、食品补助等项目支出急剧增加，在短期内使美国财政赤字和公共债务规模飙升。根据CEIC（中国香港环亚经济数据有限公司）数据库的数据，在全球金融危机爆发之前，美国公共债务占GDP的比率约为62.8%；在全球金融危机爆发后，美国公共债务占GDP的比率跃升至87.7%，从而，全球金融危机导致美国公共债务占GDP的比率累计上升了约25个百分点。新冠疫情也使得美国公共债务规模急剧扩张。美国公共债务占GDP的比率从2019年末的107.8%迅速上升到2021年初的130.7%，创历史新高，新冠疫情导致美国公共债务占GDP的比率累计上涨了约23个百分点。
美国高财政赤字和公共债务对全球经济金融系统的影响
美国财政赤字和公共债务规模的持续增长，加大了美国主权债务不可持续风险，将降低美国国债信用，削弱美元地位，导致全球的金融稳定和通货膨胀风险上升，并加大各国对外资产的货币错配风险。
第一，美国国债信用受损，美元地位削弱。作为全球经济规模最大、金融市场最发达的国家，全球投资者对美国国债的需求量大，且美国国债是以美元计价，显性违约风险低，美国国债成为全球流动性最强、交易规模最大的单一债券品种，长期被视为世界上最安全的金融资产，即所谓“安全天堂资产”。然而，近年来，随着美国财政赤字和公共债务规模持续扩大，美国公共债务不可持续性逐渐成为投资界的共识。在美国公共债务及其利息支出持续增加的情形下，若美国国会不能就不断上涨的债务上限达成协议，全球投资者可能会认为美国公共债务在政治上是难以解决的，或要求更高的收益率，或选择非美元资产。加之，美国采取冻结俄罗斯、阿富汗的外汇储备等金融武器化行为，导致一些外国官方投资者加速减持美国国债。据美国财政部的数据，外国官方投资者持有美国国债的规模由2021年7月的4.254万亿美元降至2024年9月的3.911万亿美元，累计下跌了8.1%。其中，中国在2024年9月持有美国国债约0.772万亿美元，比2013年末的持仓量下跌了39.2%。随着投资者对美国国债“安全资产”信心的下降，美国的联邦基金利率会上升，企业股票价格会下跌，资本市场运转将受阻，公共债务利息偿还成本上升。若投资者对美国国债的信心丧失，美国将丧失发行铸币税的特权，即以最低利率举借无限量资金的特权。若资金大规模逃离美元，美元汇率将下跌，弱势美元将导致美国的输入型通货膨胀压力上升，迫使美联储提高利率，以暂时稳定美元汇率。在美元地位下降的情形下，欧元、日元、人民币等货币虽在短期内难以替代美元，但其在国际贸易中计价、结算地位将显著上升，货币多元化趋势将会明显增强。
第二，金融稳定风险上升。持续的高利率、高财政赤字和公共债务、低经济增速将会提高公共债务利息支出，增加财政压力，对金融系统稳定构成严重威胁。在公共债务高涨的环境下，美联储有压力通过牺牲物价稳定和金融系统稳定的方式为公共财政融资。高通胀率将导致持有美国国债的投资风险上升。一旦债权人意识到美国正在经历高速通货膨胀，将会对美国政府的债务管理能力产生怀疑，势必会大量抛售美国政府债券，导致美国国债的价格下降、收益率上升，威胁到美国主权债务的可持续性。而且，金融系统稳定与主权债务可持续性存在着密切联系。在公共债务水平显著升高的情形下，美国联邦政府救助资不抵债商业银行的能力会削弱，若其选择救助金融机构，举债成本会上升，财政状况将进一步恶化。同时，商业银行持有的美国联邦政府债券将上升，对美国公共债务的风险暴露将增大，金融脆弱性程度将恶化。作为重要系统性大国，美国公共债务持续攀升将导致基准利率上升进而扭曲资产价格，妨碍全球金融市场的有序运行。一些经济基本面较弱的新兴经济体会面临资本大规模外流、汇率贬值和资产价格下跌的困境，而汇率大幅贬值又会加大输入型通货膨胀压力，增强通货膨胀预期，易触发金融经济危机。
第三，全球通胀风险加剧。当一国的公共债务负担较重时，政府通常倾向于使用提高通货膨胀的方法来为财政赤字融资，较高的通货膨胀可侵蚀债务的实际价值，从而债务国政府获得了补贴，而债权国遭受了经济损失，财富从债权国向债务国转移。鉴于美国国债是以美元计价，且国外投资者持有较大份额，美国政府有强烈的动机通过通货膨胀方式来隐性违约，以降低对外债务的实际购买力。在新冠疫情蔓延期间，为刺激深度衰退的经济，美国采取极度扩张的财政货币政策，特别是美联储通过“无上限”量化宽松政策向实体经济注入海量资金，导致国际大宗商品价格和美国物价大幅上涨。美国通货膨胀率从2020年的1.3%快速升至2022年的7%，创下40年来的最高纪录，2023年回落至3.6%，2024年10月虽进一步跌至2.6%，但仍高于疫情前水平。由于美元是最主要的国际储备货币、计价货币和结算货币，美元增发引发的通货膨胀效应能快速蔓延至全球其他国家，从而，全球平均通货膨胀率与美国通货膨胀率的变化趋势基本一致，只是在时间上略有滞后。全球平均通货膨胀率从2020年的1.9%大幅升至2022年的7.3%，仅比2008年金融危机期间低0.5个百分点，2023年小幅下降至5.1%。其中，中低收入国家的通货膨胀更为严重，在2022年升至8.3%，是疫情前的两倍以上；在2023年有所缓解，回落至5.0%。
第四，货币错配风险上升。货币错配通常指一国资产负债表上以外币计值、未对冲汇率风险的资产和负债，其价值对汇率的变化非常敏感。在汇率发生不利变动时，大规模的货币错配将通过资产负债表效应降低各国的资产净值，并对其金融体系稳定性造成不利影响，甚至引发货币金融危机。长期以来，美国国债被视作全球最重要的“安全资产”，被各国官方机构、私人投资者广泛持有。不过，随着美国财政赤字和公共债务的持续扩张，国际投资者对美国国债的信心下降，选择减仓美国国债，增持其他国家国债。根据IMF官方外汇储备货币构成数据库（COFER）的数据，在过去20年中，美元占全球外汇储备的比例逐渐降低，而日元、澳元、加元、韩元、人民币、新加坡元以及北欧货币等非传统储备货币的比例上升。然而，各国减持美元储备、增持非美元货币储备的趋势可能会导致货币错配风险上升。一方面，非传统储备货币通常提供更具吸引力的收益率，增持这些货币资产有利于提高债权国的经济利益；另一方面，尽管美元的主导地位有所削弱，但相较于非美元资产，美国国债仍是全球最主要的安全资产，美国国债收益率变化将会导致其他国家的国债收益率和货币汇率动荡，持有多元化的国债资产未必能够减少风险。因此，美国财政赤字扩大导致部分国家减持美国国债、增持其他国家国债的潮流可能会加剧其对外资产的汇率风险。
总体来看，美国联邦财政赤字和公共债务的持续扩张，主要源于高财政支出、低税收收入、国债收益率上升、全球金融危机和新冠疫情引致的极度扩张性财政政策等因素。在当前美国经济增速明显放缓、国债收益率高位波动、共和民主两党扩支动机强但增收意愿弱的情形下，美国联邦财政赤字和公共债务规模将大概率维持快速增长态势。这将加大美国的主权债务不可持续风险，损害美国国债长期保有的“安全天堂资产”声誉，削弱美元的主导货币地位，威胁美国金融系统的稳定。同时，作为全球经济金融最发达的国家、关键货币发行国，美国国债收益率的提高和主权债务风险的上升将产生显著的溢出效应，导致全球金融稳定和通货膨胀风险上升，增大各国对外资产的货币错配风险。
中国作为美国国债的主要国际投资者和大型开放经济体，美国财政赤字和公共债务规模膨胀不可避免地对我国外汇储备增值保值、经济金融稳定发展构成负面冲击。对此，中国应继续渐进推动外汇储备多元化进程。鉴于美国公共债务扩张和美元实际购买力贬值的趋势不可逆、美联储启动降息进程，中国外汇储备应渐进有序减持美国国债，并在合适市场条件下适当增持美国科技公司股票以及增长前景较好的新兴经济体的金融资产，同时适量增加黄金、关键紧缺矿产的战略储备。同时继续推动人民币国际化。畅通和扩大人民币回流渠道，增强离岸人民币资产的投资功能。完善中俄贸易人民币结算机制，稳步提高人民币在对外贸易中的计价和结算比例。
（作者为中国社会科学院大学国际政治经济学院教授、博导，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员）
【注释】
①美国经济学家保罗·克鲁格曼曾用“雪”来形象地比喻经济增长与利率之间的关系：若经济增速高于利率，债务会“融化”消失；但如果经济增速低于利率，债务会滚动成为“雪球”。参见
Allard Gayle, U.S. Debt Spiral: A Looming Threat to Global Economic Stability,
July 15, 2024.
②Congressional Budget Office(CBO), The Budget and Economic Outlook:2024
to 2034, February 2024.
③Committee for a Responsible Federal Budget, From Riches to Rags: Causes
of Fiscal Deterioration Since 2001, Budgets & Projections, January 10,2024.
④Organization for Economic Co-operation and Development(OECD), OECD
Health Statistics 2023, July 2023.
