放大
缩小
全文复制
11月30日，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（下文简称《意见》），新股发行体制将从核准制改为注册制。明年1月底，预计将有50家企业陆续上市。首次公开募股（IPO）在停一年之后突然重启，新股终于又可以上市，这在发行制度改革的大背景下，对证券市场来说无疑是一枚“重磅炸弹”。
此前，股市曾有多次暂停IPO又重启的历史，但这次的意义非同一般。证监会主席肖钢曾说，股票发行注册制改革，是“还权于市场、还权于投资者”的根本举措。虽然整个改革是个循序渐进的过程，还需要很多配套措施，但这个“牛鼻子”被牵住以后，中国股市的很多问题，有望得到根本解决。
注册制是一种较为公平的制度
IPO实际上是一家公司第一次将它的股份向公众出售，通过IPO，这家公司的股票可以到证券交易所交易，其身份也就变成了上市公司。IPO要经过证券监管机关的批准，以控制证券的质量。但怎么控制，各个国家有不同的做法。
美国等国家实行的是注册制，走的是“事后追惩”的路线。也就是说，希望上市的企业在中介机构帮助下，将有关资料制成法律文件，送交美国证监会审查，同时材料向投资者公开。美国证监会接到发行人申请后，会提出反馈意见，企业和中介机构要做出答复，经过几个回合，证监会不再有问题，就准许证券进行注册，同意向公众销售证券。这个过程中，证监会的审查重点是申请者是否履行了信息披露义务，文件本身是否真实、合法、充分，材料有没有虚假、误导或者遗漏的地方。只要这些方面符合规定，就可以批准注册。至于发行证券的价格是否公平、所提出的公司前景是否合理、该证券有没有投资价值等，证券主管机关不予干涉，让投资者自己作出明智的判断。美国证监会审核最快2个月，一般3到6个月可以完成。成功注册的证券要在3个月内由承销商向投资者销售，如果卖不出去，就发行失败。
在注册制的模式下，IPO是一种市场行为，发行是否成功的风险交给了主承销商，文件是否合规的责任交给了中介机构，信息披露的真实性责任交给了发行人。承销商为了自己的利益，会对想发行股票的企业进行尽职调查，经营不佳的企业很难找到有声誉的承销商。当然，美国也会出现“零IPO”的情况，也就是说一段时间市场上没有IPO，但这是市场选择的结果，而不是监管机构以行政手段强制暂停。
在美国，股票卖出去后，会实行严格的事后追惩制度。如果中介机构或发行人在披露过程中有信息造假，投资者和监管机构都会向其“开刀”。美国证监会股票发行部门有500多人，多数是律师、会计师和行业专家，力量很强。美国动辄“天价赔偿”的证券诉讼案，就是这种“事后追惩”的体现。总体上看，注册制是一种较为公平的制度，造就了全球最为活跃、融资能力最强、也最有深度的美国金融市场。
从审批制到核准制的改革探索
中国的股票发行，用的是“事前控制”的方法。证监会不仅要求发行证券的企业充分披露信息，还要求证券符合适于发行的实质条件。换句话说，证监会不仅要管企业披露的资料“真不真”，还要管企业的股票“好不好”。
在1996年以前，中国新股发行走的是行政计划路线，国家将发行指标分给地方政府及央企主管部门，由后者筛选企业，经实质审查后报证监会批准。拟上市公司争抢稀缺的股票发行资格，上市成了一种“特权”，政府代替市场成为股票价值的判断者，这显然不合适。
2001年，新股发行机制进行了改革，从审批制转向了核准制。IPO资格不再按指标发放，符合标准的企业都有机会申报，由证监会对其资格进行实质审核，能否上市则由发审委投票决定。发审委代替市场，对发行申请人进行实质审查。发审委的人员结构采用了证监会内部人员和外部人士结合的方式，加强其专业性。
从审批制到核准制是进了一步，但由于监管机构要履行实质审查义务，上市门槛过高，审核程序复杂，还是不利于股市发挥资源配置功能。监管机构对新股定价、发行和交易干预较多，新股发行节奏也受到人为控制，企业融资需求难以满足。从1994年7月28日开始，中国股市先后7次暂停IPO，往往都是在股市大幅度下滑之后，监管部门为了减少股票供应量、稳定股价，而长时间不放行IPO，也就没有新股。
中国股市的这种做法有很多弊端。首先是由于IPO总量控制，企业争夺IPO资格，滋生了寻租土壤。而企业一旦上市，总能赚得一笔，出现高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高”现象。但一些企业上市后往往很快“现了原形”，股价一蹶不振。其次是IPO暂停期间，企业真实的融资需求无法满足。有些企业不得不“借壳上市”，收购已经上市、但业绩不佳的企业。“借壳上市”的审核标准低于IPO，又进一步造成上市企业的良莠不齐。一些垃圾股由于存在“壳资源”，一再出现了“炒垃圾股”的不正常现象，完全背离了价值。
经过长期的摸索，以信息披露为中心的新股发行体制改革走上台前。注重披露正是注册制的特点。从2012年年底开始，IPO暂停，同时证监会启动了IPO公司财务会计信息专项检查工作，以督促中介机构勤勉尽责，促进IPO公司提高信息披露水平，杜绝造假。近一年来，查出了一些企业招股说明书财务信息披露针对性不足、部分中介机构核查程序不到位等问题，证监会也对一些中介机构进行了惩处。这都是在本轮IPO暂停期间完成的。可以说，这次暂停IPO和财务大检查，实际上为新制度的出台做了铺垫。
股市会走上康庄大道
此次IPO重启，拉开了股票发行从核准制向注册制过渡的序幕。
根据《意见》，监管部门对新股发行的审核将重在合规性审查，上市企业的价值和投资风险由市场自主判断，审核后新股何时发、怎么发，也由市场决定。《意见》突出了以信息披露为中心的监管理念，注重保护中小投资者合法权益，并进一步明确了发行人及中介机构在发行过程中的独立主体责任。北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐认为，《意见》有三大亮点：一是发行进一步市场化；二是强调了信息真实性；三是在技术层面强化了投资者保护。
证监会还公布了《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，针对壳资源炒作问题，明确“借壳上市”的条件与IPO标准等同，且不允许在创业板借壳上市。创业板受到重创，指数在一周内大跌11.71%。不过，一位证券业内人士告诉环球人物杂志记者：“创业板本来就是股市问题的重灾区，新政策出台后，壳资源不再值钱，股价必然会往下掉。”
经济学家马光远分析IPO重启对股市的影响时说，关键在于改革能否彻底扭转过去新股发行中的各种弊端。“如果能发生大的逆转，股市在短期可能会有压力，从长期看会走上一条康庄大道。”他认为，中国股市必须告别过去政府和主管部门说了算的模式，让市场说了算。“《意见》从第一条到最后一条，都是围绕这个问题做文章，把风险交给市场，把价格交给市场，把决定权交给市场。这是一个很大的进步，这个转变大家应该意识到。”
在注册制下，中介机构的诚信和能力很关键。马光远说：“《意见》里提到对中介机构等做假、信息披露不实的处罚办法，犯规者36个月不能从事申请公司上市业务。我认为处罚还可以更重，严重做假者可以搞市场禁入。”证券公司和律师事务所、会计师事务所要加强对拟上市企业的尽职调查能力。要让投资者真正获得公平，必须司法上进行保护，行政上进行监管，保证投资者知情权，投资者才能自担风险。把这些制度都真正执行到位，中国股市就能迎来大变局。
