回顾9月，燃料油价格触底反弹，INE低硫燃料油主力合约运行区间为3700—4200元/吨，SHFE高硫燃料油运行区间为2600—3000元/吨，高低硫价差（低硫—高硫）整体维持宽幅震荡走势。实体产业对于燃料油的参与度进一步回升，截至9月24日，低硫和高硫燃料油持仓量在9月环比分别增加7万手和2万手。燃料油市场的变化既有国际油价对它的传导，也有自身基本面的边际变化所致。

　　国际油价在10月第一周大幅上涨，中东地区地缘冲突支撑油价。伊朗与以色列冲突升级导致市场担忧可能发生更严重的冲突，以色列可能袭击伊朗石油设施令市场计价风险溢价。巴以冲突爆发已过一年时间，对伊朗的石油供应影响至今较有限，今年伊朗原油出口量维持在160万桶/天的高位水平。今年4月中旬后，市场对伊朗供应受损的担忧减弱导致风险溢价阶段性减弱，当前双方冲突不确定性仍然较高，风险溢价处于较高水平，等待事态进一步明朗，对供应风险的计价可能波动。四季度供应端仍需关注OPEC+增产计划是否如期开始，油价更高将更有利于OPEC+执行增产计划，非OPEC+增产确定性较高。短期油价更多受供应风险溢价影响，事态进一步升级可能令风险溢价进一步抬升。尽管有地缘风险推升油价，但是市场仍在担心需求可能会进一步下降。这也是前期油价大幅下跌的主要驱动因素。无论是美国还是德国、法国，制造业PMI都跌至荣枯线以下。主流机构如IEA和OPEC等均不同程度下调了2024年和2025年全球石油需求预期。需求的疲软也充分反映在汽柴油等裂解价差上，汽柴油裂解价差在3季度持续回落。现在市场仍在等待美国劳动力市场进一步走弱以触发衰退交易的信号。

　　近期对燃料油市场影响最大的当属低硫船燃出口配额政策的落地。据隆众资讯，我国第三批低硫出口配额下发，数量为100万吨，不及市场预期。今年前三批配额总量为1300万吨，低于2023年的前三批配额总量1400万吨（其中有83万吨的配额转至成品油）。据隆众资讯，今年1—8月，国内低硫产量为1006万吨，平均月度产量为125万吨。分集团来看，中石化、中石油和中海油是主要的低硫生产商。截至8月底，低硫出口配额使用率已经高达80%。根据配额余量，9—12月平均产量预计为74万吨左右。因此，国内低硫供应将会显著吃紧，这意味着国内供需缺口将由进口填补。前几年，国内低硫配额供应整体较为宽裕，所以低硫船燃的进口数量并不多。今年局面将有显著改变，除非再有增量配额进行补充。配额政策的落地刺激了低硫裂解价差显著回升。当下的裂解水平将会刺激海外炼厂增产低硫的积极性，进而有更多低硫资源流向国内，填补国内供需缺口。

　　船燃需求整体表现较为强劲。新加坡海事局发布的数据显示：新加坡船燃销量在今年1—8月累计为3643万吨，同比增长7.6%。结构上，高硫的市场份额整体仍在进一步上升。2023年高硫市场份额为32.3%，今年1—8月增加至36.3%。高硫市场份额的增加主要归功于加装脱硫塔船只数量的增加，尤其是2022年非常极端的高低硫价差刺激了脱硫塔的加装。克拉克森数据显示，目前船队中超过 5650艘船舶已安装或即将安装脱硫塔，占总吨位的27.8%。

　　展望四季度，低硫燃料油市场的主线是再平衡，即海外供应的增加填补国内低硫出口配额的不足。由于全球低硫产能相对充裕，当下的裂解价差水平足以对供应端产生足够的刺激作用。尤其是当下汽油裂解价差处于极低水平，炼厂完全有动力将汽油资源切换到低硫上，从而对供应形成保障，无需过于担心国内配额不足可能引发严重的短缺。

　　（作者系东证期货衍生品研究院能源首席分析师）