近日，国内主要水电上市公司2025年年报、2026年一季报陆续发布。长江水电、华能水电、电投水电、国投电力等企业年报和一季报净利润均呈现同比增长。

　　业内认为，水电上市企业业绩折射出宏观经济的用电需求，也反映了极端天气、资产重组等多元因素的影响。总体来看，水电板块呈现分化格局，以长江电力、华能水电为代表的龙头企业营收与利润双双创下新高；电投水电、国电电力等企业在营收或利润端出现短期波动。

　　■■龙头企业量价齐升驱动长牛行情

　　水电行业核心资产的“护城河”变得越来越深。长江电力与华能水电的财报印证了水电企业的“确定性增长”。

　　作为全球最大的水电上市公司，长江电力2025年“答卷”堪称完美。年报显示，2025年长江电力实现营业收入862.41亿元，同比增长2.07%；实现净利润345.03亿元，同比增长6.17%。

　　长江电力的底气来源于占全国水电装机约16%的装机资产，其水电总装机容量高达7179.5万千瓦，其中国内装机7169.5万千瓦。乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六座巨型水电站组成的流域梯级调度矩阵，在2025年发挥出协同效应。这种“精细化调度+巨型装机”的模式，使得长江电力在来水一般甚至枯水年依然能实现电量的小幅攀升，进而转化为利润。

　　长江电力胜在“存量资产的极致运营”，华能水电则展现了“增量资产驱动”的典范。华能水电2025年实现营收265.95亿元，同比增长6.89%；净利润85.04亿元，同比增长2.5%，净利润与每股收益均实现“连续三年同比增长”。华能水电表示，发电量、营业收入同比增长主要原因是公司水电、新能源项目投产，装机规模增加。此外，云南省内用电需求旺盛、“西电东送”电量增加以及公司在主汛期全力抢发电量，水电蓄能得到有效释放。

　　今年一季度，龙头稳健态势得以延续。华能水电一季度营收57.63亿元，同比增长7.02%；净利润15.43亿元，同比增长2.32%，显示其新投产机组的产能消化十分顺利。

　　长江电力一季度实现营收181.12亿元，同比增长6.44%；净利润67.61亿元，同比大幅增长30.50%。长江电力一季度的高增长，除了售电收入增加外，所持金融资产浮盈也贡献了可观的力量。

　　国投电力一季度营业总收入为125.14亿元，净利润为21.18亿元，实现连续4年上涨，同比上涨1.91%。雅砻江水电是其核心成长锚与盈利压舱石。虽然2025年流域来水偏枯对国投电力水电电量带来一定压制，但雅砻江流域的卡拉、孟底沟、牙根一级水电站均已进入建设初期，加之配套水风光一体化大基地项目稳步推进，为公司长期业绩增长筑牢坚实支撑。

　　■■部分企业财报呈现迷惑性

　　从近期披露的年报、一季报来看，部分水电及涉水发电企业的财报呈现出迷惑性。

　　以电投水电为例，2026年一季度公司实现营业收入24.75亿元，同比大幅减少18.55%，但净利润却高达3.93亿元，同比暴增168%。这种“营收降低、利润狂飙”的背离现象，取决于财务处理上的非经常性损益。其一季报指出，因2025年一季度实施了湖南省外新能源资产剥离，这笔操作产生了一笔数额较大的股权转让所得税费用，严重拖累去年同期净利润。随着这一“一次性利空”在2026年一季度不再重现，净利润呈现报复性反弹。然而，值得关注的是营收下降18.55%，这一硬指标真实反映出在剥离部分新能源资产后，公司整体发电规模和业务体量已缩减。

　　电投水电公告，为拓展经营规模，获取长期稳定收益的优质资产，其全资子公司五凌电力拟并购湖南轻电投持有的2个以及湖南凌瑞持有的5个湖南省内新能源项目公司股权。上述7个项目，经营期年均营业收入2.46亿元，平均净资产收益率5.64%。

　　与电投水电不同，国电电力一季度的下滑则更多反映了市场交易环境与资产处置的叠加压力。2026年一季度，国电电力实现营业收入391.69亿元，同比降低1.62%，净利润13.98亿元，同比大幅降低22.79%。剖析原因，一是一季度售电均价同比下降，这反映出当前电力市场化交易深入推进下，供需、交易的变化正在改变传统火电及水电企业的度电利润。二是上年同期转让国能电力工程管理有限公司带来了可观的投资收益，抬高了去年的基数。

　　三峡水利同样印证了“背离”特征。其2025年年报显示，营收101.73亿元，微降1.44%；但归母净利润4.36亿元，同比增长40.75%。利润与营收走势明显相悖，同样是因为非经常性损益在发力。不过，从2026年一季报来看，情况有所好转，营业总收入25.89亿元，同比增长13.99%，归母净利润3232.46万元，顺利实现扭亏为盈。

　　面对看似矛盾的财报数据，业内人士指出，看水电企业的财报，绝不能只被利润增减“牵鼻子”。最稳妥的是把非经常性损益，比如资产处置收益、一次性税费等外衣扒掉，盯住真实发电量、实际上网电价以及营业成本三个核心硬指标。这三把尺子量准了，企业底子是厚是薄一看便知。

　　■■电力市场重塑水电企业估值

　　翻阅主要水电企业公告，可清晰地看到，我国水电行业正在发生深刻的结构性演变。

　　在业内看来，水电资产的稀缺性溢价正在被市场加速定价。无论是长江电力高达345亿元的年度净利润，还是华能水电连续三年的业绩攀升，或国投电力一季度实现连续4年上涨，均证明拥有明确资源、零碳排放且运营期极长的水电资产，已成为长线资金的标配。

　　值得注意的是，气候变化带来的“来水不确定性”，仍是悬在水电行业头顶的达摩克利斯之剑，但龙头企业的抗风险能力在增强。尤其是随着大型流域梯级水库群的建成，如长江电力六库联调、雅砻江流域梯级水电建设等，企业可通过“蓄丰补枯”平抑来水波动，业绩受气候变化影响的波动有望减小。

　　水电企业盈利上限是电力市场化改革带来的“电价博弈”。以国电电力为例，一季度因“售电均价同比下降”导致扣非净利润下滑的现象，为水电行业敲响了警钟。水电曾凭借极低的成本，在市场化交易中享受溢价，而随着新能源装机的陡增，绿电交易与现货市场的规则越来越复杂，枯水期时的水电优势正被削弱，而丰水期可能遇到激烈的竞价踩踏。行业普遍认为，来水精准预测和交易策略的灵活，将直接决定水电企业在市场化博弈中的胜负。

　　点评

　　作为清洁能源“压舱石”的水电，其发展逻辑正在发生演变。如今，一些纯水电公司已开始提速向综合能源服务商转型，正在布局“水风光储”一体化开发模式。

　　水电行业“靠水发电”，看其业绩必须剔除一次性税费或资产处置的外衣，水电的底子厚不厚，全在千瓦时里。尤为关键的是，电力市场化交易正打破水电的“舒适区”。以往水电凭借极低的成本，可在计划目录电价中“躺赚”，随着电改、现货市场不断深化，水电企业被动结算已成为过去式。以国电电力为例，其因“售电均价下降”而利润下滑，给业内敲响了警钟，丰水期水电也可能遭遇竞价踩踏。

　　对水电企业而言，全面提升电力交易能力至关重要，培养懂水文又懂金融的复合型交易团队，通过精准预测，可有效对冲电价波动。对投资者而言，要将调节能力、水风光配比及市场化交易应对策略等作为甄别头部企业与尾部企业的标尺。未来水电投资，赚的是精细化运营与市场电价博弈的钱。