1月以来，高硫燃油、低硫燃油价格大致呈现冲高回落走势，布伦特—迪拜价差走强，驱动低高硫燃油价差反弹。本轮油价的波动呈现明显的地缘驱动特征。
现阶段高硫燃油的核心驱动主要聚焦在俄乌冲突对俄罗斯燃料油产量的扰动、地炼采购变化、委内瑞拉石油出口变动、伊拉克能源危机进展。
Kpler数据显示，2025年12月俄罗斯燃料油出口288.4万吨，环比11月的350.9万吨明显回落，较2024年同期的466.7万吨大幅回落，乌克兰持续袭击导致俄罗斯出口受阻，但现阶段亚洲地区浮仓超过2亿桶，仅次于2020年疫情高位。
2025年12月中国燃料油进料需求203.2万吨，环比11月的226.1万吨小幅回落，较去年同期的177万吨小幅增加。尽管市场预期地方炼厂原油进口配额收紧导致其原料逐步转向燃料油，但现阶段地炼加工利润弱势，对燃油需求提振作用有限。彭博新闻称，2025年12月委内瑞拉石油产量达到120万桶/日。委内瑞拉原油产量、出口增长或导致全球重油供应宽松，对高硫燃油形成中长期利空。需要警惕的是，伊朗停供伊拉克天然气导致伊拉克短期增加燃油发电需求，EIA数据显示，2023年伊朗天然气出口519BCF（1m3=35.8cf），出口至伊拉克和土耳其占伊朗出口总量的67%和20%，伊拉克天然气进口310BCF，几乎全部来自伊朗。2023年伊拉克发电量150TWh，其中天然气发电87TWh，燃油发电61TWh（假设燃油发电的转化效率为25.8%，原油平均低位发热量41816KJ/kg，1TWh电力需消耗燃油6.7kb/d），伊朗全部停掉出口至伊拉克天然气310BCF/年（对应43.3TWh发电量），假设这部分电力损失全部用燃油替代，将带来290.1kb/d需求增量，约占当年伊拉克燃油发电需求（408.7kb/d）的60%；全部用其他天然气替代约为86.6亿方需求增量。中长期，伊拉克通过增加卡塔尔、土库曼斯坦等国天然气进口，扩大本国天然气产能到2030年实现天然气的自给自足，中东各国逐步实现天然气、光伏完全替代燃油发电。
2025年新加坡全年船用燃料销量为5677.5万吨，同比增长3.37%，再创历史新高，高硫船用燃料油（MFO）销量为2171.2万吨，同比增长7.76%，销量占比达到了38.24%，高硫船用燃料油销量已经连续第五年增长，低硫船用燃料（LSFO、ULSFO）销量则同比下降2.52%至2883.53万吨，销量占比也下降至50.79%。清洁替代船用燃料销量达到195.3万吨，较2024年明显增长，销量占比增至3.44%，生物混合型燃料油销量为137.86万吨，同比增长56.16%，LNG销量为57.14万吨，同比增长23.15%。绿色低碳燃料对传统燃油的替代趋势仍在加强。
截至1月14日当周，新加坡包括燃料油及低硫含蜡残油在内的残渣燃料油库存为2547.3万桶，较2024年同期的2074.5万桶显著增长，库存压力较大。2025年12月我国低硫燃油产量为92万吨，较去年同期的71.7万吨增幅明显。考虑到低硫燃油较成品油更具出口退税优势（低硫燃油出口退税率13%，汽柴油9%），低硫燃油出口高位有望驱动其产量保持高位。开普勒数据显示，1月，科威特低硫燃油出口87.8万吨，创2023年有记录以来的高位，主要流向新加坡和马来西亚，巴西去年12月低硫燃油出口达到99万吨，接近单月最高出口水平。低硫燃油面临较强的供应压力，需求持续被高硫燃油、低碳燃料替代，估值维持偏低水平。需要注意的是，委内瑞拉重油释放预期驱动布伦特—迪拜价差走高，该价差反映轻重原油强弱程度，驱动近期低硫燃油—高硫燃油价差反弹。
总之，上涨风险主要为地缘升级油价大涨，下跌风险主要为美国经济衰退油价下跌。
（作者系中信期货研究所能化组资深研究员）
