燃料油市场11月期间整体呈现出单边下行走势，FU2601合约从2854元/吨一路下跌至2426元/吨附近，LU2601则从3341元/吨下行至2963元/吨（截至11月26日）。当价格呈现出单边走势的时候，实体产业的风险管理需求激增。高硫燃料油持仓量从44万手增加至63万手，低硫燃料油持仓量从14万手增加至18万手。在面临地缘局势高度不确定和全球宏观经济存在较大变数的环境下，实体产业积极通过衍生品市场进行风险管理将显著提升企业自身的抗风险能力。

　　燃料油单边下行主要是受到原油市场相对疲弱的拖累。伴随俄乌谈判出现新变化，油价风险溢价下降。在此前美国升级制裁后，俄油买家出于规避风险原因削减俄油采购，随着过渡期结束，短期内或看到主要买家进口下降。不过，若未来局势缓和、风险下降或市场建立新渠道，预计将导致买家逐渐回归。当前市场对过剩的担忧并未缓解，未来重点关注“欧佩克+”会议上产量政策的边际变化。

　　燃料油市场呈现结构分化格局。高低硫燃料油价差自底部区域逐步回升，由60美元/吨一度上涨至90美元/吨上方。高低硫燃料油价差的上行驱动主要是依靠高硫裂解的下行，而非低硫裂解的上行。低硫燃料油市场依然处于脆弱状态，此前短暂的修复行情未能持续。当前极低的裂解水平已逼近炼厂经济性边界，预计将驱动供应端被动收缩，从而推动市场再平衡，这一过程仍需时间完成。值得注意的是，科威特石油公司11月已经停止出口低硫燃料油，这或许预示着供应调整的开始。

　　高硫燃料油现货市场边际走弱特征明显，月差和现货升贴水均呈现疲软态势。这种相对弱势与持续走强的成品油裂解，特别是中质馏分裂解密切相关。成品油裂解的强势促使炼厂提高开工率，导致高硫燃料油供应被动增加。另一方面，作为高硫燃料油的主要需求方，亚洲对于高硫燃料油的边际需求逐渐下降。根据贸易流数据跟踪，亚洲地区高硫燃料油进口量从6月的峰值水平290万吨，下降至11月的只有230万吨。

　　从需求端看，新加坡海事及港务局最新数据显示，10月，船用燃料油销量为482万吨，同比微降1.2%，1—10月累计销量仍保持1.7%的同比增长。这一数据表明，在全球贸易活动下行风险得到控制的背景下，船用燃料油需求整体保持韧性。由于低硫燃料油相对弱势，10月低硫船用燃料油销量环比略有增长。考虑到关税升级得以暂停，船用燃料油需求的下行风险得到一定控制。

　　展望后市，燃料油市场仍处于再平衡过程中。低硫裂解当下处于周期底部位置，未来随着炼厂削减低硫燃料油供应，其裂解价差有望逐步向上修复。高硫燃料油未来走势或受俄乌谈判结果影响较大。一旦和平协议落地，俄罗斯高硫燃料油出口预计将会增加，对高硫燃料油市场构成进一步的下行风险。

　　（作者系东证衍生品研究院能源化工首席分析师）