在供应端，OPEC+持续通过减产托底油价。12月5日，OEPC+召开第38届部长级会议（以下简称“会议”），对目前的产量政策进行调整。2023年11月达成的日均减产220万桶的决定推迟到2025年3月底结束。2025年3月底后将通过18个月的时间逐步进行增产。此前日均减产220万桶差额的回补时间是12个月，OPEC+通过拉长增产周期尽可能地减少对供应端的扰动。日均220万桶的减产是市场对此次会议关注的重点，按照2024年6月部长级会议的安排，原本这部分减产将自2024年10月结束，但后期油价大幅回落，OPEC+又将增产开始时间推迟到12月底。本次会议开始前，OPEC+也曾表示可能推迟一个季度开始增产。

　　整体来看，会议结论基本符合市场预期，会后油价表现平稳。增产推迟继续优化2025年一季度的平衡表，本次会议一次性将增产开始的时间推迟了3个月，也便于OPEC+观察美国新政府上台后对伊朗及委内瑞拉的制裁力度，从而调整后期政策。从更长期来看，原油需求增速将逐步放缓，OPEC+增产的空间也将被持续压缩。而在需求没有明显增量的情况下，OPEC+一旦开始增产，即便增产已经提前向市场预告，也可能对油价造成打击。未来，OPEC+增产的主要机会来自于美国对伊朗原油出口实施更为严格的制裁，OPEC+填补伊朗的供应缺口。2025年OPEC+以外的原油供应增量将主要来自巴西、圭亚那、挪威等国。根据IEA的数据，预计2025年非OPEC+供应增量可达到150万桶/日，其中有近70万桶/日来自海上。

　　在需求端，2024年全球炼厂投资额达350亿美元左右，较2023年同比下降5%。中国和印度占近一半的投资量。2023年炼油利润开始下降，叠加碳中和目标下各大石油巨头都在加码新能源业务，且建设新的炼厂需要大量资本和较长开发周期，未来大规模新投建炼厂难度较大。未来，炼厂的主要投资可能集中在中国、印度和中东等少数几个国家和地区。

　　在炼油利润方面，2022年受到俄乌冲突的影响，全球炼油毛利大幅上涨，美国、新加坡以及欧洲的汽柴油利润均飙升至50美元/桶以上。但此后的两年内，炼油利润受到炼油产能持续扩张以及需求增速回落的影响，基本已经回归到略高于俄乌冲突前的水平。

　　国内方面，国家税务总局发布公告称，从2024年12月1日开始，下调成品油出口退税的税率，汽柴油以及航煤的出口退税率由13%下调至9%。退税率的下调进一步压缩成品油出口利润，短期来看，加大了内贸市场的成品油销售压力。而国内成品油需求本身难言乐观，根据卓创数据，2024年前10个月，我国汽油产量为1.37亿吨，同比微增1%，而柴油产量同比降幅达到6.3%。2024年主营炼厂开工尚能保持在80%左右，基本和2023年持平；但对于利润更为敏感的地炼，其开工率由67%降至60%，降幅明显。IEA预计，2025年全球范围内仍有近80万桶/日的新增炼油产能即将投产。尼日利亚Dangote炼厂已经达到每天40万桶的炼油能力，但预计2025年可以进一步提升至65万桶/日；墨西哥Olmeca炼厂也将提升至34万桶/日的产能。国内方面，卓创数据显示，裕龙石化以及宁波大榭有望分别贡献1000万吨/年以及800万吨/年的炼油能力。截至2024年底，我国原油一次加工能力达到9.69亿吨/年，若两套装置顺利投产，则2025年我国炼油能力将再增长1.86%，增速超过2024年。原油加工能力持续提升，叠加出口退税力度退坡，我国炼油利润将面临较大波动，上海原油期货可能走出相对独立的行情。对于国内原油成品油相关企业而言，也可以考虑运用上海原油期货进行风险管理，平滑企业利润曲线。

　　在平衡表方面，2025年全球原油需求维持增长，且目前来看增速有可能超过2024年，但从2023年末的经验来看，三大机构中EIA及OPEC均高估了2024年全球原油需求的增速，只有最保守的IEA调整幅度相对较小。最为乐观的OPEC预计同比增速为160万桶/日，而EIA为122万桶/日，IEA100万桶/日。不排除后期三大机构继续下调需求增速的可能性。明年二季度起全球原油库存可能持续回升。

　　总体来看，2025年原油市场存在累库压力，油价中枢震荡回落，相对而言一季度的库存压力最小。特朗普政府的产业政策对油价的影响或相对有限，更多关注外交层面。沙特对油价诉求仍然强烈，配合美国大幅增产打压油价可能性不大。8个OPEC+成员国的增产可能会在美国强化对伊朗能源行业的制裁力度后开始。油价或前高后低，下方仍有支撑，但低点可能会低于2024年。炼油利润可能继续收窄。

　　（作者系建信期货能源化工高级研究员）