11月，燃料油市场的波动率有所下降，INE低硫燃料油和SHFE高硫燃料油期货的价格波动区间变得更窄，两者主力合约的运行区间分别为3800—4200元/吨和3000—3200元/吨，这一方面是因为燃料油市场的供需没有存在特别突出的矛盾，另一方面是因为Brent油价的波动区间也在下降。波动率下降的源头在于需求变动更加平稳，而供应也能跟得上。

　　国际油价在过去一个月里基本上处于弱势震荡的状态，Brent勉强守住了关键位置70美元/桶。地缘政治在油价中的计价成分边际下降，尤其是在以色列与黎巴嫩真主党达成停火协议之后。然而，中东局势并非就能自此安定。以色利与伊朗潜在的矛盾仍然存在，一旦矛盾激化，市场将会再度计价更多的地缘风险成分。如果地缘冲突对于实际供应的影响比较有限，那么其对于油价的影响将是短暂且有限的。市场极其关注特朗普的能源政策和关税政策。相较于能源政策，关税政策对于市场的影响显然更大。大幅提升关税并不能从根本上解决美国政府财政收支平衡的问题。相反，只会增强美国经济的下行压力，美国经济陷入滞胀的概率将会显著上升。如果美国对其主要贸易伙伴大幅加征关税，市场或将进入避险模式，油价将面临下行压力。相较而言，能源政策并不会对市场产生显著影响。尽管美国希望促进化石能源发展，但是如果没有更高的能源价格，一切都只是空谈。基于未来基本面展望，能源价格大幅上涨并不容易实现，除非正常供应的国家因为制裁或其他原因出现不正常状态。

　　高硫燃料油的现货依然较强，而低硫燃料油相对较弱，INE低硫燃料油2501合约与SHFE高硫燃料油2501合约价差在1000元/吨附近。高硫燃料油相对强势的现货主要依靠炼厂二次加工原料需求和船燃。新加坡海事局MPA公布的数据显示，10月份，新加坡船燃销量为487.8万吨，同比增长10.8%。1—10月，高硫燃料油在船燃市场的份额增至37%，较2023年的32%增长显著。后期高硫燃料油的月加注量可能会突破200万吨。与此同时，低硫燃料油的市场份额从59%下降至54%，正好与高硫燃料油份额增幅相互抵消。除了高硫燃料油需求较为强劲之外，汽柴油裂解处于较低水平对高硫燃料油裂解构成一定支撑。由于汽柴油裂解较低，炼厂开工负荷被动收缩，高硫燃料油的供应受到较大限制。不过，随着汽柴油裂解价差整体有所向上修复，高硫裂解进一步上行的空间将变得更为有限。

　　据隆众资讯，1—10月，国内低硫燃料油累计产量已达1175万吨，剩余配额数量只有125万吨左右。10月单月产量下降至75万吨，预计12月产量将会进一步下降。根据kpler的航运数据，9—11月期间国内增加低硫燃料油进口，3个月合计数量预估值为78万吨。低硫燃料油进口数量的增加将会有效缓解配额不足造成的潜在短缺。因此，低硫燃料油严重供不应求出现的概率相对较低，但依然可能在年末出现现货维持相对紧张的状态。

　　（作者系东证期货衍生品研究院能源首席分析师）