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（本文刊发于《中国经济周刊》2020年第9期）
当“愿景”受挫，大佬们的日子也不好过。
4月30日，日本软银集团（下称“软银”，9984.T）宣布上调亏损预测，将把其所持有的愿景基金（Vision Fund）之外的投资减记超过1万亿日元（约合96亿美元）。软银预测，在2019财年（2019年4月1日—2020年3月31日）中，其净亏损将达到9000亿日元。而两周前的4月中旬，软银曾预计净亏损为7500亿日元。
软银维持了此前财年营业亏损1.35万亿日元（约合人民币880亿元）的预期——这是软银在过去15年中的首次年度亏损，也是公司成立39年来的最大年度亏损。
软银对此解释称，主要是因为旗下软银愿景基金（vision fund）的投资在2019财年将出现1.8万亿日元的巨幅亏损，再加上如今遭受疫情冲击，基金所投资的公司价值出现了大幅下跌。
接受《福布斯》的采访中，投资界的“教父”式人物，软银会长兼社长孙正义（Masayoshi Son）罕见地“低了头”。他表示，随着该公司收紧财务支出，以及新冠肺炎疫情继续撼动经济，愿景基金投资的88家公司中至少有15家将会破产。
初创企业成也资本、败也资本的故事屡见不鲜，而资本因“独角兽”陷入泥潭的故事却少有耳闻。
“愿景”受挫，软银15年来首陷亏损
软银2019财年业绩预测显示，基于市场环境恶化的判断，预计本财年经营亏损1.35万亿日元（约合人民币880亿元），预计本财年净亏损7500亿日元。
而软银在前一财年的盈利为2.3万亿日元。
软银在预测中表示：业绩亏损主要是由于预期旗下愿景基金的投资损失约为1.8万亿日元。在2019财年，市场环境恶化削弱了其愿景基金投资标的的估值。
软银表示，在愿景基金之外，软银自己的投资将额外亏损8000亿日元。软银已经减记了对一些公司的投资价值，包括办公共享初创公司WeWork和卫星运营商OneWeb，后者上个月已申请破产。软银也表示，最终业绩可能会有所变化。
发布全年业绩预测之前，软银的股价下跌了3.4%，至4200日元。
软银会发布这样的财报，市场其实并不意外。
一切早已有迹可循。
最近几个月以来，愿景旗下项目的各种“坏消息”长期占据着财经新闻的头条。
2019年9月30日，软银投资的网红企业WeWork母公司We Company宣布撤回IPO申请，推迟上市计划，成为当年资本市场最大的黑天鹅。此前，WeWork还一度是全美估值最高的创业公司。而在撤回招股说明书后，WeWork的估值如坐过山车般下跌，从最高点的470亿美元，调整至100亿至150亿美元之间。
WeWork的模式也遭到了投资人质疑，虽然前者不断强调的“空间即服务”（Space as a service），自称是轻资产的共享经济企业、一家互联网技术驱动的高科技企业，但有投资者认为，“科技应用”并没有改变其“二房东”的本质。
其后，愿景的投资版图坏消息接二连三地传来。
今年2月份，被称为“美版拼多多”的美国知名电商平台Brandless正式宣布破产，成为软银愿景基金成立以来首个死亡项目。
3月底，美国明星创业公司OneWeb官方宣布申请破产保护，并且已经解雇了约85%的员工。OneWeb是马斯克旗下SpaceX的强劲对手，商业航天领域的“独角兽”，就在宣布破产之前的一周，OneWeb才刚刚将34颗卫星送入轨道。
致OneWeb破产的直接原因是融资失败。OneWeb公告称，公司自年初以来一直在为了新一轮融资而奔走，但由于新冠肺炎疫情带来的财务影响和市场动荡，融资最终没有进展。
而在此之前，OneWeb曾累计融资34亿美元，投资人包括软银、高通、空客、维珍集团、可口可乐等。软银是其最大的金主，累计投资额高达20亿美元。
孙正义还曾在采访中公开表示，OneWeb是他投资组合的基石之一，甚至借这笔交易向当时新当选的美国总统特朗普做出承诺，将为美国创造数万个就业岗位。
新冠肺炎疫情给愿景的投资版图再敲了一记重锤，WeWork、滴滴、OYO酒店等共享项目更加难熬。
截至2019年年底，软银负债已达1730亿美元（约合1.2万亿人民币），其中接近一半的负债由旗下公司产生。
由于这些巨额欠债，软银的信用评级也常年在“垃圾级”区间徘徊。
3月13日，软银集团发布回购自身股票消息。标普将软银集团的评级展望由“稳定”调整为“负面”。原因在于软银集团在股价走低资产减少的背景下，使用资金购买自身股票，将导致债务的偿还能力下降。
3月25日，穆迪将软银的信用评级从投机级类别(垃圾级的)最高级Ba1下调两档，降至Ba3。
漏屋偏逢连夜雨。4月7日，WeWork还在软银撤回了购买30亿美元股票的计划后，起诉了软银。
1号基金提前“花光”，2号基金被迫暂停
规模达10万亿日元的愿景基金成立于2017年，最初的投资期限为5年。
愿景的“愿景”一直很明确——寻找最具变革性的企业，使其在整个生态系统中建立互惠互利的关系，为其提供资本支持，力求使创始人避免短期压力，专注于建立持久的公司。
Bold. Transformative. Inspired.（胆大的、变革性的、启迪性的）这是愿景基金对于投资目标的期许。
作为投资基金，愿景的规模之大可谓史无前例，它的钱从哪儿来？
一个流传甚广的故事是这样的，2016年9月，孙正义与沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼（MBS）进行会面，王储从沙特公共投资基金（PIF）向孙正义的愿景基金（Vision Fund）投入450亿美元。
据彭博社报道，孙正义通过45分钟的会谈拿到了450亿美元（约5万亿日元）的出资，他说，“我仅用了45分钟就获得了450亿美元，算下来，这是每分钟10亿美元。”
据《华尔街日报》报道，在愿景基金的构成中，有250亿美元来自软银自己，有600亿美元来自阿联酋阿布扎比主权财富基金，剩下的来自苹果及其他企业合作伙伴。2018年，所有美国风投公司的募资额约为550亿美元，而愿景基金的规模几乎是其两倍。而在其注资中，有大约40%是通过贷款的形式筹集，年利率为7%。
从这个意义上说，愿景的资本结构实际上是40%的债务+60%的股权。
负债，可是要实打实、连本带息偿还的。
孙正义对愿景1号基金的核心期许是人工智能，但愿景投资的领域非常广阔，包括消费、机器人、共享经济、自动驾驶、金融科技等众多领域。1号基金投资的部分公司已经上市，包括Uber、Guardant Health (GH)、Slack、众安保险等。
“我希望成为AI（人工智能）革命的指挥者。”在去年6月19日召开的软银集团第39次股东大会上，孙正义再次描绘出自己的宏伟愿景，准备把AI领域的全球顶尖企业都囊括其中的“投资组合”。
不过，原计划持续5年的1号基金，在过去两年内向88家公司出资，投资额度已经用完。
2019年7月26日，软银集团宣布设立第二只愿景基金，基金规模和愿景基金一期相当，超过12万亿日元（1080亿美元），软银集团自己投资380亿美元，投资人工智能（AI）相关企业。
愿景2号基金同样充满野心，软银同各大企业、银行签署了投资备忘录。公开报道显示，国际上，微软、苹果、台湾鸿海精密工业、渣打银行都成为出资者。在日本国内，瑞穗银行、三井住友银行、三菱UFJ银行、第一生命保险、三井住友信托银行、大和证券集团总公司也将出资。
但截至2019年底，外部融资仍未到位，软银只得采用自出资部分开展投资。
在2月12日的财报发布会上，孙正义表示，“经过各种反思，认为此次应暂时缩小规模”，提出了仅以自身资金启动投资的方针。4月14日，据外媒援引软银内部人士消息称，软银正冻结2号基金，并将暂时不进行新的投资。
卖“宝”还债
在2019年11月16日的财报发布会上，孙正义坦言投资Wework的教训，他表示，“今后可能还会出现（和Wework同样的）问题。”但他同时说：“这种投资不可能百发百中。”
孙正义表示，部分投资对象的估值缩水，但从整个愿景基金来讲，可通过成功的投资案例来弥补。
这其中，孙正义的一个重要的“财务支撑”就是其持有的25.2%的阿里巴巴集团股票。
3月23日，软银宣布出售410亿美元资产，以回购股票和削减债务，阿里巴巴集团和日本国内通信子公司等投资对象的上市股票被认为将成为主要对象。
在软银的官网介绍中，孙正义与马云的合影十分醒目。
被奉为近30年最成功的投资人，孙正义的投资事业中最大的成功案例之一便是阿里。2000年，孙正义投资阿里2000万美元；2004年，再度投资阿里6000万美元。如今，软银持有阿里市值超过1400亿美元。
阿里上市之后，软银几乎每逢危机都会率先从阿里套现。
据《日本经济新闻》报道，2016年，软银首次减持阿里，筹集了100亿美元。其中，34亿美元直接出售给阿里巴巴和投资基金，其余66亿美元利用金融衍生品而筹集。通过抵押阿里巴巴股票，软银集团在2017财年（截至2018年3月）筹集到8423亿日元，2018财年筹集到1610亿日元。利用阿里巴巴股票借入的资金余额截至2019年3月底超过5571亿日元。
报道称，软银在2019年4—6月期间，由于阿里巴巴股票的出售收益和相关金融衍生品而计入1.2万亿日元的合并税前利润。3个月就赚取了相当于2018财年（截至2019年3月）全年七成的税前利润（约1.7万亿日元）。
孙正义随时可以“收割”阿里，但遗憾的是，在阿里之后，软银似乎并没有找到第二个阿里。
“资本催熟”还是“揠苗助长”
初创企业成也资本、败也资本的故事司空见惯，而资本因“独角兽”陷入泥潭的故事却少有耳闻。
不过，这并不都是“独角兽”的错。愿景基金的“烧钱催熟”式的打法，反而增加了“揠苗助长”的风险。
一个广为流传的细节是，2017年，孙正义与WeWork创始人诺依曼第一次会面，听了后者的愿景后，还不忘叮嘱一句：“在战斗中，疯狂比聪明更好，WeWork现在还不够疯狂，要让它更疯狂起来。”（In a fight， being crazy is better than being smart — and that WeWork wasn’t being “crazy enough”.）
2018年1月，初创企业遛狗软件Wag寻求7500万美元的资金。而愿景基金则对Wag投资了3亿美元，以帮助其与竞争对手Rover争取市场份额。然而，资本却并没能帮助Wag“揠苗助长”，后期扩张停滞、用户数和营收持续下跌，Wag终究不敌竞争对手Rover。软银又将股权回售给Wag。
OYO的故事也十分雷同。
过去几年，OYO发展速度令人侧目。OYO成立于2013年，通过对单体酒店进行轻量化改造、品牌加盟等模式，迅速成为印度最大的连锁酒店集团。2017年11月，OYO进入中国市场，扩张速度令人咂舌，其官方数据显示，在短短两年多时间内其合作酒店已经扩张至超过19000家，覆盖超过338个城市。
OYO的速度，离不开资本的资助，此前OYO累计的融资额为30亿美元。
然而，今年2月，OYO公布2019财年业绩，该公司净利润亏损幅度扩大，从上一年度的5200万美元扩大到了3.35亿美元。4月22日，有媒体报道，OYO已将其印度所有员工的薪水削减25%，同时让更多的全球员工休假。
激进融资、“闪电式”扩张、不断扩张业务领域去支撑更高估值，营收增长迅速，但却缺乏实打实的收入和盈利，甚至亏损不断扩大……所有的故事似乎都如出一辙。
这也让舆论对愿景的投资逻辑产生了怀疑，软银“烧钱巨亏”的操盘模式已经走到尾声。投资人对持续不断的“烧钱”亏损、“看似很有前景，但从未盈利”的商业模式不再买账。
Bullpen Capital的合伙人，Wag的早期投资者 Duncan Davidson说：“软银被视为是生态系统的妨碍者，而不是救世主。”Wag是一款按需遛狗的应用程序，软银给该公司投资了3亿美元，最终却亏本把股权回售给Wag。“如果他们不参与，整个行业会好很多。”
“软银美元的大量涌入使一些公司追求不良的商业惯例，并获得了微薄的回报，并且在此过程中烧掉了很多美元。”Bessemer Venture Partners的合伙人拜伦· 德特尔（Byron Deeter）说，“我敢肯定会有一些有价值的企业从该基金中脱颖而出，但这是一个实验，已经在很大程度上进行了，不会重复。”
愿景的“独角兽们”还有机会吗？这可能取决于软银是否继续押注，为之“输血续命”。
不过，地主家似乎也没有余粮了。随着投资理念遭到质疑、2号基金募资并不顺利，全球疫情的蔓延，留给它们的时间已经不多了。
接受《福布斯》的采访中，孙正义承认，愿景投资的88家公司中至少有15家将会破产。
不过，孙正义表示，“在互联网时代的开端，我也受到过同样的批评”，“甚至比现在更多”。
“在战术上，我有遗憾，”孙正义说，“但从战略上讲，我没变。愿景也没有改变。”
尽管过去一段时间遭遇了接连挫败，这次他依然赌上了未来。
据《金融时报》报道，今年3月，孙正义向多家银行质押多达60%的软银股份，以获得数十亿美元个人贷款。在孙正义直接控制的软银4.62亿股股票中，截至3月19日，向银行质押的股票总额已攀升至2.8亿股。而随着软银股价下跌，公司市值的下跌还使得他面临追加保证金的风险。
“我们想做什么呢？软银集团是指挥家，Uber、DiDi、WeWork、OYO……这些公司是演奏家。我们要做的事情就是让这些演奏家心情愉悦地演奏，让观众来欣赏他们的演奏。我们想做这样的生态。”孙正义说，“我们想创建这样的生态。不拘泥于某一位演奏家，也不依赖于某一位指挥家，而是把信息革命当作我们的生态，一边投资一边创造相乘效果，持续成长300年。”
然而，愿景还能实现自己的愿景吗？
