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上一篇（本文刊发于《中国经济周刊》2020年第5期）
复工复产过程中中国政府采取的各种积极应对政策，包括金融和财政政策均已到位，而且正在发挥积极作用。随着全球疫情的不断蔓延，经济战“疫”的形势也愈加严峻，相应地对各国政府的应对这这策也是一次更大的挑战和考验。目前，疫情已经在全球扩散，尤其是欧洲、美国扩展速度很快，尽管意大利已经全境关闭，但美国和其他欧洲国家会否效仿？值得怀疑。
对经济而言，这同样是非常严重的问题：如果和意大利一样做法，市场立即停摆，经济立即停摆，它们承受得起吗？不学意大利，疫情会扩散到何等地步？人心会恐慌到何等地步？经济又会呈现怎样的状况？左右为难、两头不是，咋办？“对付”出一种平衡的方式，谁又能保证有把握走好这道“经济钢丝绳”？
这当然是个新而巨大的“不确定”因素，是全球经济中重大的新风险。在此背景下，中国的宏观经济政策，不仅要克服疫情给中国经济自身带来的“凹陷”，而且还要关照到“疫情全球化”加深中国经济凹陷。此时此刻，恐怕容不得半点侥幸。
除了积极财政政策，
也需要高质量货币政策
现在，中国各地方政府已经备好40万亿元基建或新基建项目，这当然预示着财政政策可以随时发力，更加充分体现所谓“更加积极性”各种这样的内需优势可以说是中国特有、举世无双。但这并不意味着中国的货币政策就可以弱化作为或只被动跟随。从稳当下、谋长远、塑大势的系统考量出发，财政政策和货币政策必须始终坚持“两手抓、两手都要硬”的策略。
货币政策从数量角度看，可以稍显被动，也就是被动地满足“在财政项目加入之后”、全社会对货币政策提出的数量要求。但从质量角度看，央行绝不能被动，而必须同时兼顾四个方面的质量问题：其一，央行必须有效激励资本市场扩张，为大幅增加企业资本供给创造有利的金融环境，从而强化企业主动投资意愿，尤其要强化政府项目之外的民间投资“内生性增长”；其二，选择恰当的利率水平，同时兼顾内需和外需，既有利于内需增强，又有利于汇率稳定，同时服务好中国内贸、内资和外资、外贸；其三，通过审慎管理手段防范金融风险，特别要防范被经济战“疫”放大的金融风险，比如政府和企业的债务杠杆率；其四，支撑创新，创造有利于中国经济高质量创新发展的金融环境。
为同时兼顾上述四大目标的实现，也为符合中央“注重调动民间投资积极性”的重点要求，建议中央银行在“降准”的同时，考虑创设长期流动性便利（LLF），通过收购金融系统中的长期资产，向市场释放长期基础货币。如此货币政策过程应被视为“货币资本化”的过程，从发达国家的实践经验看，这个过程可以有效强化金融市场的资本生成。当然，这个过程还可以分步实施，最先可以采用“长期和短期基础货币等额置换”的措施。
央行可以创新哪些货币政策手段
鉴于中国金融风险主要源自债务杠杆过高，而债务杠杆、M2过高的主要原因又是金融短期化，而且金融短期化已经导致银行、企业长期资产稳定需要越来越多的短期债务滚动——资产和负债的期限错配越发严重——流动性风险巨大，所以，中央银行可以趁此经济战“疫”、金融战“疫”之机，创新货币政策手段，实施货币战“疫”措施，以大幅提高货币品质的方式，大力度激发民间股权投资积极性，同时完成上述货币政策的“四项目标”。
第一，历史经验证明，财政投资大都集中在国计民生、基础设施等低收益领域，而且项目一般都将交予国有企业实施。尽管它也会通过产业链、供应链外溢拉动民营企业经营增长，但整个过程中，民营企业处于被动地位。所以，从根本上说，政府投资主要体现更加积极的财政政策，而民间投资拉动则必须依赖中央银行所创造的金融环境。
比如在发达国家，国有资本几乎为零。金融危机发生，它们几乎没有可能、也没实力通过大规模财政投资去推动经济增长，怎么办？通过“货币资本化”营造有利于民间投资的金融环境，用市场的力量培育新的民间经济增长动能。事实证明，这样的做法虽慢，但有效、坚实、可持续。反观中国，近年经济发展对财政的依赖越来越大，稍有懈怠就会出现GDP增长塌陷。为什么？因为我们没有做到“财政和货币两手都硬”。比如2010年之后很长一段时间，中国实施积极财政政策和紧缩货币政策组合，一手硬、一手软，结果导致中国经济“内生性动力”越拉越弱。所以我们必须总结经验教训，让财政和货币“两只手都硬起来”，不只是应付眼前的问题，而是从更加长远的角度培育中国经济高质量创新发展的“内生性动力”。
发达国家的实践表明，“货币资本化”会大大降低货币乘数，从而降低M2增速。
货币政策“硬起来”绝非主张“大水漫灌”，而是通过释放长期基础货币，以“货币资本化”的手段，大幅减少全社会“负债和资产的期限错配”，降杠杆、降风险。
第二，使用“货币资本化”手段会激发资本市场活力，这是通过股权融资降低企业杠杆和融资成本最关键的必要条件。发达国家的实践证明，通过“货币资本化”过程，企业和金融机构均已在很大程度上去除了杠杆风险。判断企业和金融机构的杠杆风险大小，不能简单依据“债务和GDP”的比值，而更要关注“债务和企业总资产”的比值，即所谓资产负债率的高低。现在的情况就是：发达国家“GDP债务率”还在增长，但企业或金融机构的实际“资产负债率”已较安全。但中国，“GDP负债率”和“企业资产负债率”都已表达出前所未有的巨大风险，必须找到“超常规手段”加以处置，而继续沿袭传统货币主义的一套做法，债务风险只能通过危机的方式释放。笔者不认为，以危机的方式释放债务风险是重大的错误选择。
第三，实施“货币资本化”措施，短期是否会对人民币构成贬值压力？首先，美国等发达国家的利率水平非常低，而且再度进入货币宽松历程的预期十分强烈，这实际为中国实施“货币资本化”政策提供了绝佳的机会，不会对人民币构成贬值压力；其次，“货币资本化”也不会对人民币构成升值压力，反而将在短期内帮扶出口企业对冲外部不利影响；再次，从长期看，人民币汇率是升是贬根本取决于经济基本面健康与否，通过“货币资本化”帮助中国破除掉巨大的杠杆风险，促使企业更多通过股权投资实现高质量创新发展，这或将从根本上铲除人民币贬值预期。而且理论上，实体经济属性的外资应当非常欢迎这样的金融环境。
综上所述，无论内需，还是外需，尤其是促进中国经济“主动性增长动力”，货币政策都具有重大的、财政政策无法替代的关键性作用。
当前，央行需要通过“降准不缩表”的手段向金融市场注入长期流动性，通过增加长期资本供给压低长端信贷利率，这比单纯依靠技术手段“名义上、形式上”压低信贷利率要切实和可靠得多。在货币价格问题上，我们绝不能无视、更不能违背经济规律给定的“基本量价关系”，而必须认真面对中国长期资本价格“因少而高”的基本事实。所以，要降低企业融资成本，就必须实事求是地增加长期资本的供给数量，这是基本市场规律所决定的。实际上，通过M2=基础货币×货币乘数这个公式，我们可以清楚地看到：在不增加基础货币供给的情况下，推高M2必须推高货币乘数，而理论上说，抬高货币乘数就是推高金融杠杆、放大金融风险的过程。
中国打赢经济战“疫”同时，也必须更加注重防止金融风险再度过快积累，尤其在境外疫情又给中国经济平添变数，并导致经济金融目标更加多元的情况下，中国就更需要强化系统性思维，抓住系统之“纲”，纲举目张、一举多得、从容不迫地赢得中国经济战“疫”的彻底胜利。综合考量的结果显示：就货币政策对于中国经济的作用而言，“资本货币化”就是一个无可替代的“纲”，有了这一招，帮助中国经济尽快摆脱困境可以事半功倍。
