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上一篇（本文刊发于《中国经济周刊》2019年第20期）
美国明星企业WeWork的首次公开募股（IPO）惨遭“滑铁卢”成为今年资本市场最大的黑天鹅。
当地时间9月30日， WeWork母公司We Company宣布撤回IPO申请，推迟上市计划。
随后，在舆论对于其公司估值和创始人的质疑声中，WeWork的创始人亚当·诺伊曼（Adam Neumann）宣布辞任CEO，只保留非执行董事席位。
此前，WeWork还一度是全美估值最高的创业公司。而在撤回招股说明书后，其估值经历了过山车般的下跌，从最高点的470亿美元，调整至100亿～150亿美元之间。10月10日，福布斯更是将WeWork的最新估值调低至28亿美元。
未能成功IPO 的WeWork还面临现金短缺的状况。据媒体报道称，WeWork正寻求一系列削减成本的措施，包括暂停海外布局，出售资产，关闭业务线，甚至还将在未来裁员。
然而，WeWork的IPO失败并非一个独立事件。当前，长期钟爱“独角兽”的华尔街似乎正在逐渐失去耐心。不少已经登陆资本市场的“高估值、未盈利”（以亏损状态上市）企业都受到了波及，Uber股价已较发行时跌去30%，Lyft则下跌超过45%。
WeWork IPO遇阻
WeWork是著名的美国“明星”企业，公司成立于2010年，主要为初创企业、自由职业者以及跨国公司提供共享的工作区和办公室，目前在29个国家和地区的111个城市拥有528家分店，是共享办公行业的龙头。其在官网上宣称自身使命为“提升全世界的感知力”。
然而，从8月14日递交上市招股书开始，WeWork的财务数据、商业模式就被放在了显微镜下，而逐渐招致质疑。
质疑主要集中在三个方面：
其一，WeWork是不是一家科技企业，其估值是否合理。虽然WeWork不断强调“空间即服务”（Space as a service），自称是一家轻资产的共享经济企业、一家互联网技术驱动的高科技企业。但投资者质疑，WeWork不符合现代科技公司的普遍特点。WeWork的模式，将办公楼买下或长期租赁后再改造、分割后出租，并佐以精装修和标准化的服务。即便它是通过“大数据”在市场上寻找房产，通过网络平台做共享办公空间租赁，但这些“科技应用”并没有改变其“二房东”的本质。因此，以科技公司标准对其进行估值并不准确——它值不了那么多。
其二，创始人亚当·诺伊曼(Adam Neumann)的诚信和公司治理问题也饱受质疑。诺伊曼低息从公司贷款，购买物业，然后出租给自己公司。随后，他又被媒体曝出在飞机上吸食大麻、公司高管人员均为其亲属的消息。
其三，长期亏损的WeWork，还能不能盈利？招股书数据显示，2016—2018年，净亏损额分别为4.29亿美元、9.33亿美元和19.27亿美元。而今年上半年，净亏损额则达到9.04亿美元，较去年同期的7.22亿美元又增长了25.2%。
这种迅速增长的亏损，再加上经济状况可能会变得更糟的风险，都令投资者担忧其商业模式的可持续性。
据投资研究公司Sanford C.Bernstein分析师克里斯·莱恩(Chris Lane)预测，WeWork未来4年至少需要72亿美元才能度过现金流为负的时期,但如果2022年出现经济衰退的情况,其现金需求将增加至98亿美元。
WeWork的上市计划由此一再推迟，先是从10月推迟至今年年底前IPO。而10月1WeWork的母公司We Company却发布声明，正式撤回了招股说明书。
而WeWork的坏消息却没有就此打住，评级机构标普及惠誉先后对该公司的信用评级瞎掉，展望由稳定转为负面。
10月18日，谷歌宣布不与WeWork签署租赁协议，转向其竞争者IWG（前身是老牌办公服务商REGUES）的怀抱。
美国商业电视台CNBC消息称，软银集团（Softbank Group Corp）与摩根大通决定出手搭救，并于近期向WeWork董事会提交“纾困方案”，后者需要在两种方案中做出选择。
该消息称，如果再没有额外的融资，WeWork将在11月底之前耗尽账户上的现金。
软银“受累”
WeWork的困境也将软银集团拖入了一个非常尴尬的境地。
作为WeWork的第一大机构股东，软银集团自身的财务状况也不乐观。其最新的季度财报显示，截至6月底的净债务约为5万亿日元(约合460亿美元)，超过了其9万亿日元市值的一半。
作为软银集团董事长兼CEO的孙正义（Masayoshi Son），早已是投资界的“教父”式人物，其最著名的成功案例是对阿里巴巴2000万美元的投资，让软银收获了千亿美元的回报。
2016年，孙正义创立了1000亿美元的软银愿景基金（Vision Fund）。其中，软银集团出资280亿美元，两家最大的金主（沙特主权财富基金和阿联酋国有投资基金）投入600亿美元，此外，苹果、高通、富士康等科技企业都有投入。
愿景基金先后投资了创新科技企业Nvidia、Improbable，以及共享经济企业的WeWork、滴滴打车、Uber等等。
一个广为流传的细节是，2017年，孙正义与诺伊曼第一次会面，听了后者的愿景后，还不忘叮嘱一句：“在战斗中，疯狂比聪明更好，WeWork现在还不够疯狂，要让它更疯狂起来。”（In a fight， being crazy is better than being smart — and that WeWork wasn’t being “crazy enough”.）
2017年8月,Wework宣布完成由软银集团和软银愿景基金共同投资的44亿美元新一轮融资，公司估值达到200亿美元。
转折点发生在年初。消息称，原本软银计划对WeWork进行160亿美元投资，将成为科技初创企业有史以来获得的规模最大的一笔投资，但面对市场动荡以及投资合作伙伴的担忧，今年1月，软银对WeWork 的投资金额由160亿美元大幅削减至20亿美元。
除了WeWork，软银近年来押注的“明星企业”还包括Uber、Slack等。然而，这些公司正在受到市场挑战。比如，自今年5月上市以来，Uber的股价已下跌超过30％，其市值在过去5个月中蒸发了超过50亿美元。
软银的豪赌也为其自身带来风险，截至10月21日,软银集团 (TYO: 9984)股价由今年7月的高位5885日元跌去近三成至 4294日元。
目前，软银正在积极推动愿景基金二期，基金规模和愿景基金一期相当，约为1080亿美元。据悉，愿景基金二期将主要用于投资人工智能技术。
因为Uber和Slack的股价下跌、以及WeWork IPO的撤回，行业人士对软银的下一个基金态度开始分化。
哪个时代的终结？
摩根士丹利（Morgan Stanley）的首席美国股票策略师迈克·威尔逊（Mike Wilsons）在给投资者的一份报告里也指出：“WeWork IPO的失败，标志着一个时代的终结，这个时代即哪怕一个公司不盈利，它也可以获得巨大的市场估值。”
在他看来，这一事件的爆发透露出投资者已经不再愿意为创业者的过度投入埋单。而这一变化的出现，背后所透露出的则是投资者对互联网行业所流行的先烧钱铺市场，再寻找盈利模式的质疑。
过去数年，许多初创企业只要冠以“科技”之名，就能够拥有较高的估值。投资者也愿意用“烧钱”换增长，相信这些公司总有一天能够通过IPO或扭亏为盈，为投资者带来回报。但现实是，很多公司在享受胜利果实之前就倒下了。
诸如Uber和Lyft之类的新上市独角兽公司市场表现并不好，如今Uber股价已较发行价跌去了30％，市值约为530亿美金，不到其最初预期的1200亿美金估值的一半。Lyft的股价41美元，比它每股IPO发行价72美元要低了42％。
WeWork就像一面镜子，折射出美国金融市场的许多担忧。
今年4月，美国知名金融评论人士Charles Hugh Smith称，下一轮市场崩溃和经济衰退将会像2000年互联网泡沫破裂那样展开。“泡沫的破裂或缩小并不是因为任何危机，而是仅仅因为有太多的债务、太多的杠杆、太多的兴奋和不切实际的估值……”他表示。
蝴蝶效应正在产生。随着在一级市场饱受追捧的明星企业、“独角兽”企业到二级市场后股价破发，一、二级市场估值倒挂，“面粉比面包贵”的现象越来越多。投资人对持续不断的“烧钱”亏损，“看似很有前景，但从未盈利”的商业模式不再买账。
资本正在从狂热回归理性，“独角兽”的“估值黑箱”逐渐被揭开，WeWork的IPO失利，无疑也给国内的共享办公企业和“独角兽”们敲响了警钟。
如今，“命悬一线”的WeWork还在等待自己的“白武士”，资本还是在左右着潮水的方向。
