创业板离注册制还有多远？

    （本文刊发于《中国经济周刊》2019年第17期）

    十年前，创业板在深交所诞生。10年后的2019年，科创板在上交所落地，凭借着注册制的试点，一时风头无两。在10周岁之际，创业板也“不甘寂寞”，开始走向注册制。

    8月18日，《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》（下称“《意见》”）发布，明确提出研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革。

    创业板离注册制有多远？相对于科创板的增量改革，创业板推行注册制属于存量改革，难度更大。

    复旦大学泛海国际金融学院执行院长钱军在接受《中国经济周刊》记者采访时说，当前科创板的改革试点还需要更多时间观察，才能给创业板的改革提供更多可借鉴的经验。同时，若创业板试行注册制改革，需要协调好和科创板之间的合作与竞争关系。

    未来创业板和科创板如何定位？

    注册制由科创板扩大到创业板，引发了资本市场热议。不过，业内人士认为，在8月18日公布的《意见》中，对于创业板注册制改革，相关内容较为简略，全文只有“研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革”等寥寥数语，具体措施、方法等并未提及。

    那么，创业板推行注册制改革后，和科创板的关系将会如何，也是市场关注的焦点。

    有业内人士认为，如果创业板的发行上市变成注册制，那么在具体标准、规则上就要和科创板互补，形成相辅相成的错位竞争。

    东北证券研究总监付立春认为，创业板推行注册制，会和现有的科创板有一定的同质化倾向，可能会形成一定的分流效应。

    “但是，科创板是新推出的，其实很多的资金是增量资金，所以创业板推行注册制，其分流效应相对比较有限。推动的进程、改革的步伐，其实都有很大的一个变量。不能把这个创业板简单地想成是下一个科创板，也不能说他们是直接的竞争关系。”付立春对《中国经济周刊》记者说。

    钱军也认为，科创板与创业板，未来是合作和竞争的关系。“我认为，他们之间不用完全差异化定位，既有互补，也有一定的竞争，是比较健康的状况，可以推动股市的发展。”

    不过他强调，创业板推动注册制改革后，要加强和科创板间的协调，一定要避免由于交易所板块的竞争而放低标准，“注册制有包容性，但并不等于就可以把劣质的企业放进来。”

    科创板经验能否参考？

    由于《意见》对科创板改革着墨不多，业内人士分析，当前推动创业板注册制改革，只是一个大的方向，证监会应该还会出台一系列的配套管理办法。发行、上市等方面的规则和标准，可能会参考科创板。

    科创板运营已经一个多月，是否积累了可以借鉴的经验？注册制是否可以向其他板块推广了？

    钱军对《中国经济周刊》记者说，从现阶段看，科创板还需要运行一段时间、经历三个阶段，才能让整套制度落地。

    第一个阶段是需要更多的企业在科创板上市。现在科创板只有28个企业，起码要到50个企业以上，这样就可以有科创板指数和ETF。行业也需要更多元化、更平衡。

    第二个阶段是科创板的上市企业要发成绩单，包括第一份季报、半年报、年报。“要看看他们的业绩达到预期以后，股价会怎么走；或者业绩没达到预期，股价会怎么走。因为他们的发行价格其实不算低，所以要看看二级市场对其股价有怎样的调整。”

    第三个阶段是经历再融资。钱军强调，现在证监会对其他板块的再融资要求比较严格，科创板的再融资规则在陆续推出，还要看看这些规则在现实当中的应用。随着股价高涨，IPO公司有再融资的动机，预计会有公司有再融资需求。“等于是让各种各样的制度试跑、走一遍，看看市场反应。最理想的是退市制度也走一遍，但这不能强求，只能先把相关机制准备好。”

    钱军认为，科创板积累经验以后，注册制将会在其他板块推广，包括主板。创业板现在可以进行注册制改革的准备工作。“在这几件事情做完之前，科创板还是试点，最少要开盘一年以上，才能谈得上有可复制的经验。”

    钱军分析，引入注册制后，未来A股所有的板块都可能更多元化。但是，不同板块的多重标准间还是可以存在差异。“比如，科创板、创业板的注册制可以更具有包容性，而主板更偏向于成熟性的大企业。在同一个交易所内也可以分层。”

    注册制的推行还存在哪些问题？

    科创板是增量，对存量影响有限，基本不会出现冲突。但创业板已推出10年，有大量的存量，尤其是还有不少排队IPO的企业，在推行注册制改革的过程中，还存在不少困难。

    付立春认为，对原有的创业板的股票，可以按照注册制的精神渐进推进。“比如说在并购重组、退市制度等上面，逐渐实行注册制，向科创板靠近。”

    此外，他还指出，在科创板试点注册制的过程中，还有需要完善的地方。“比如《证券法》《刑法》等对于违法成本、违规成本、造假等的打击力度还需要增强。还有个别机构或个人利用T+1造成波动、异常交易，需要更坚决和严厉的打击。”

    付立春说，注册制在试点的过程中，需要注意的是，应该真正实现双向波动，使定价更有效，“不是说股价上涨才是健康的市场，有效定价、合理的波动，都是正常现象。”

    对于当前我国股市需要改革的方面，钱军认为，注册制其实已经是非常成熟的制度，但落地的难点在于中国的股市是一个以散户为主的市场。目前看，机构持仓量已经超过散户，但交易量上依旧以散户为主。“这就是为何有了成熟制度，还要在二级市场上看看反应的原因。”

    付立春介绍，从科创板的经验来看，机构投资者更多地集中在早期的战略投资和机构的网下配售，开盘后很快兑现了收益，使得在二级市场的个人投资者比较多，资金的活跃度较高。实际上，资金已成为科创板的主导，科创板也可以说是一个资金市。

    那么，如何让成熟的交易制度与以散户为主的二级市场平稳对接？

    钱军认为，要改变这种现象，必须引入更多境外成熟的长期投资者，比如保险资金、社保资金、指数基金等。同时，我国境内的机构投资者也要进一步成长。“中国的机构投资者间也存在一定的差距，有些机构甚至有散户化的现象。应大力发展长期的投资机构，推出更多的套期保值的工具等，帮助其保值、对冲风险。如果这些中长期投资机构的回报优于散户，散户自然会理性地把资金交给机构去打理。”

    付立春分析，随着科创板的企业越来越多，企业的增速若超过资金的增速，慢慢就会形成新的平衡，其股价的波动等都会发生很大的变化，“比如说估值的平均水平可能会下降、分化，甚至可能分化得比较严重，长期来看甚至有企业可能会退市，但最终会形成一个平衡。”