民间投资下降为哪般？

　　日前，国家统计局公布了2016年上半年全社会固定资产投资的相关数据。2016年1-6月，全国民间固定资产投资额为158797亿元，同比增长2.8%，增速比前5个月进一步下降了1.1个百分点。民间固定资产投资占全国固定资产投资的比重为61.5%，比去年同期降低3.6个百分点。从国家统计局网站很容易查到的是，2015年1-6月，民间固定资产投资为154438亿元，同比增长11.4%，民间固定资产投资占全国固定资产投资的比重为65.1%。

　　金融结构不合理致下滑

　　民间投资增幅断崖式下降自然引起社会各界普遍关注和担忧，对于这一现象的解释也众说纷纭，见仁见智。

　　来自官方的解释是，造成民间投资下降的原因有两个：一是近年来工业品出厂价格持续下滑，尤其是部分产能过剩行业的企业利润增速可能会下降，影响了投资的积极性；二是政府对一些行业和领域放开的力度不够。

　　一些专家学者认为，民间投资下滑是去杠杆、去产能政策调控的自然结果。由于民间投资集中于第二产业，且民营部门融资成本又高于国有部门，因此“三去一降一补”对民间投资影响更大。这就是说，民间投资下降与实体投资回报率下降有关。

　　其实，与国有资本相比，民营资本具有天然的趋利避害本能，正是这种追逐利益的天性使它能够成为市场经济中最具有活力的部分并保证了市场经济的正向激励机制。作为一个健康的市场经济体系，如果真正代表市场力量的民间投资下降必然使经济丧失活力。在笔者看来，民间投资下滑的根本原因是我国金融结构不合理，或者说，民间投资下滑是金融结构长期扭曲的结果。

　　民营企业无资可投

　　与民间投资增幅断崖式下降形成鲜明对照的是，国有及国有控股今年上半年完成固定资产投资额为91088.91亿元，同比增长23.5%。这组数字远远高于2015年上半年。

　　来自CEIC的统计显示，在过去5年间，国有部门总资产收益率始终不到民营部门的50%。稍有经济学常识的人都知道，对于企业部门而言，总资产收益率才是决定是否投资的关键所在，只有当总资产收益率大于加权平均资本成本（WACC）时，企业才应该进行投资。只有当企业的收益率能够覆盖资金成本时企业才会扩大投资规模，否则，企业将被认为是处在预算软约束条件下——这样的企业最终极有可能濒临破产。现实的问题是，为什么国有企业在收益率如此之低的情况下还要进行投资？为什么党中央、国务院把“三去一降一补”作为供给侧结构性改革的核心和今年经济工作的重点，国有企业的债务规模和负债率还会大幅上升？

　　今年5月，针对民间投资增速下降问题，国务院向北京、河北、山西、辽宁等18个省、市派出了9个督查组，针对民间投资开展专项督查。督查组发现的问题主要集中在：对民营企业抽贷、断贷现象突出；民营企业融资难普遍存在；融资审批繁琐和融资成本高影响了民营企业的投资意愿等。这些情况足以说明，在很多地区和很多领域，民营企业并不是不想投资，而是无资可投。但是，从全社会的角度说，我国既不缺乏资金，也不缺乏投资意愿，缺的是一个能够保证全社会资金有效运转的金融体系和金融结构。一方面是民间投资断崖式下降，另一方面是国有资本投资规模和负债水平大幅上升，对这种既有悖于中央决策，又有悖经济常理的现象，唯一的解释就是，我国现有金融结构出现严重问题。

　　金融结构亟待改变

　　金融结构不合理表现在两个方面。一个方面是我国全部金融资产绝大部分集中在银行体系，表现为信贷资产。另一方面，在银行体系内部，信贷资产主要集中反映在国有部门的资产负债表中。

　　无论怎样，市场经济中的大量货币总是存在的，不是流向经济效率高的部门，就是流向经济效率低的部门。至于流向那一种部门，则取决于金融体系或金融结构是否合理。货币流向经济效率高的部门将自我实现加速流动，从而增加全社会的产出。相反，货币流向经济效率低的部门将形成大量庞氏融资。由于金融内生性的脆弱性和不稳定，一旦形成庞氏融资，将给经济带来巨大破坏。发生在2015年的股灾和今年以来资本市场上动辄数百亿元的股权收购案都在警示我们：我国扭曲的金融结构，问题已经十分严重。

　　要解决民间投资下滑问题，就必须改变金融结构，从短期来说，必须按照“三去一降一补”的要求，改变信贷资产在国营部门和民营部门之间的配置结构；从长期来看，必须改变直接融资尤其是股权融资过低的状况，大力发展包括股权众筹在内的多层次资本市场，尽快提高直接融资占社会融资总额的比重，否则，创新驱动和大众创业万众创新将成为空话。

　　三十年来，我国经济总量和金融资产总量发生巨大变化，但金融体系和金融结构却始终未有明显改变，这也是为什么近年来，党中央、国务院有反复强调金融服务实体经济、防止金融脱实向虚却鲜有成效的原因所在。

　　当前，包括民间投资下滑在内的种种迹象表明，我国金融结构难以适应经济发展，调整和优化金融结构已是刻不容缓。金融结构不改变，供给侧结构性改革则无法实现；金融结构不改变，所有经济改革都将止步于此。

　　（作者系济南大学商学院教授、山东省资本市场创新发展协同创新中心首席专家）