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2016年传媒投资热点频出，新趋势、新模式持续涌现，本文以2016年中国传媒行业基本态势和整体格局结构化扫描为起点，剖析了投资内在逻辑与主要特征，并详细分析了文化传媒创投资本市场和并购市场，对贯穿2016年传媒投资领域市值管理助推转型升级、明星资本化等现象进行了梳理，并且对电影保底发行、票房资产证券化为代表的传媒投融资平台与模式创新进行了分析介绍。
中国传媒资本市场整体表现回顾
从板块估值高企到大幅回调
2015至2016年短短两年时间，中国资本市场的文化传媒板块经历了过山车一般的跌宕起伏。整个2015年，在技术变革和政策红利拉动之下，资本市场文化传媒板块在经济下行周期表现出良好的抗周期性，以84%的涨幅位居各行业第二，靓丽的市场表现进一步吸引了大量游资进入，一些传统行业上市公司在转型乏力的情况下甚至把并购吸睛效应较强的文化传媒影视类公司作为市值管理的工具，整个板块估值高企，2016年初板块TTM估值（整体法）高达80.5倍数，远高于A股市场平均估值水平，也超越了行业自身30%左右的业绩增速。板块估值高企，影视行业持续火爆，伴随而来的是频繁的影视类资产并购重组过程中乱象频现，概念炒作、明星股东公司估值溢价过高、业绩对赌失败率居高不下等，致使二级市场泡沫严重，逐渐引起了监管层的注意，强化对文化传媒领域的政策监管，政策风险加剧。在市场风格转换和风险偏好降低等多维因素共同作用下，行业涨跌幅位列A股子行业倒数第一，整个2016年文化传媒指数下跌31.32%，2017年上半年估值继续大幅回落，已接近历史底部。
良好的业绩表现与低迷的资本市场交相映照
在宏观经济下滑的大背景下，2016年传媒行业整体保持了良好的抗周期性和增长势头。2016年第三季度传媒行业收入增速27.04%，较2016年第二季度26.97%的收入增长率略有回升，从营收细分看，板块内部分化加剧：第三季度广播电视和互联网板块收入增速环比提升，影视动漫板块以49.83%的收入增速高于其他传媒板块，平面媒体板块收入增速 14.91%，表现相对乏力。传媒板块年内整体保持了高于25%的增速，光线传媒、慈文传媒、歌华有线等代表性公司基于内生发展带来的增长超越30%，华策影视甚至同比增长高达50%以上。
资金来源多元化，股权融资成为资金流入最主要的通道，国有传媒投资基金作用凸显
据中国文化产业投融资数据平台显示，2015年我国文化产业资金流入3260.15亿元，较2014年同期增加近7亿元;2016年我国文化产业资金流入3951.08亿元，较2015年同期增长21.19%，增长规模呈爆发之势，资金流入量达到历史巅峰，奖励众筹、信托、IPO、上市后、新三板、创投、PE融资渠道资金流入量对比2015年同期均出现了上涨，且前四者的增长率均保持在60%以上，分别为277.14%、91.00%、88.64%、64.38%。①
在国家政策推动和媒介融合趋势的引导下，以国有资产为主的传媒集团，为了盘活资金、撬动资本市场，纷纷发行基金，这些基金成为传媒产业整合发展的重要促动力量。例如，2016年11月上报集团发布瑞丽文化教育产业基金，拟募集资金30亿元，核心投资对象包括体育、艺术教育、数字娱乐、影视、演艺等产业。2016年3月27日南方媒体融合发展投资基金发行成立，该基金以股权投资为手段，通过市场化运作推动传统媒体进一步创新体制、转换机制、面向市场、增强活力，并支持广东传统媒体向新媒体转型和融合发展。
这些国有传统媒体发行的投资基金坐拥政府资源，以产业未来趋势和舆论引领为导向，结合各自优势围绕新的传媒生态分别进行战略布局，在运行机制和投资范围上呈现出更为灵活的色彩。
影视音乐类仍是热门投资领域，投融资模式持续创新
根据投中集团旗下金融数据产品CVSource统计显示，2016年度文化传媒VC/PE融资规模为38.37亿美元，融资案例数量241起，其中影视音乐领域以11.78亿美元的融资总额成为年度VC/PE第一热点，遥遥领先于排名第二的传媒出版行业。
根据国家新闻出版广电总局电影局提供的数据显示: 2016年全国电影总票房达457.12亿元,同比增长3.73%,远低于预期，粗放型增长模式难以为继，渠道下沉红利放缓与互联网票补大幅减少是2016年票房增长不及预期的主因，呼唤产业深度调整，而金融创新或许成为驱动下一轮产业发展的重要助力。2016年，电影金融领域初露峥嵘，票房资产证券化产品、电影票房结算资金等正在陆续出现。制片公司可以与发行公司联合，不再单纯地作保底发行，而是与金融机构合作，设计结构化的产品，通过前期的保底，后期的分账设计，在一部影片上映前，即获得一定回款，以便尽快开发下一个项目，加速资金流转。据报道，银河证券旗下银河金汇证券资产管理有限公司对78家影院的未来票房进行资产证券化，期限5年，规模10亿元。此前，星美和大地票房已经成功发行资产证券化产品，星美控股和大地影院通过发行资产证券化产品集资，是希望继续抓紧国内电影市场快速增长的机遇，扩大市场占有率，增加国内电影院建设和投放。
明星资本化引发关注与争议
所谓明星资本化，系指明星以参股或自设公司形式将自身IP价值进行资本化运作，获取影视劳务代言收入之外的资本性收益。浩瀚影视CEO刘韬认为，明星本身就是IP，明星作为股东助力参与投资影视剧，与各平台一起联手打造综艺节目，以这种全新模式来驱动项目、孵化IP，可以撬动无限资源。
目前一些年轻的一线明星报价已经过亿，影视剧高额的制作成本使影视公司的成本竞争愈演愈烈，明星股东化使明星把个人收入转化为公司收入，成为影视公司破解成本压力难题的捷径。对于影视公司而言，明星收入通过资本运作转化成公司的收入和利润，再乘上一个更高的市盈率在二级市场上售卖给投资者，随后明星通过售卖个人全部或部分股份实现自我价值的放大和提前回收。明星资本化盛行，反映的是中国这些年来影视娱乐产业的快速发展，但是太注重资本游戏会导致对内容本身的忽略，这也成为近两年来影视行业发展的痛点。
中国传媒投资内在逻辑剖析
监管趋严，政策风险加剧，“风险定价”因素在板块估值中影响凸显
传媒资本市场板块业绩表现抢眼而估值大幅回调，资本市场低迷，其背后原因主要是监管趋严，政策风险不断加剧给并购重组带来诸多不确定性，重组失败个案较多，资本市场热点不足、外延并购成长受阻，主题性机会丧失。金融的本质就是风险定价，它反映出资本对未来可能收益与可能风险之间函数关系的一种预判与评估，对于处在嬗变拐点上的传媒产业而言，虽然技术进步叠加文化消费升级带来的转型红利可期，但中间潜藏的巨大创新风险与政策不确定性大大降低了传媒板块在资本市场的吸引力。
2016年3月5日监会主席刘士余提出“依法监管、从严监管、全面监管”。“三个监管”理念是针对包括文化传媒领域在内的所有行业资本市场改革发展的主旋律之一。2016年5月开始，证监会开始收紧对游戏、影视等行业并购重组的监管标准，遵从“一事一议”原则，对于并购或定增收购“只讲故事不盈利”的标的全面禁止。7月，深交所对于创业板影视类上市公司的信息披露，做了更严格更细致的规定。虽然证监会副主席姜洋曾在公开场合表示，将继续支持“通过并购重组进行产业整合、结构升级”，但6月开始，唐德影视拟收购范冰冰的爱美神，暴风科技拟收购刘诗诗吴奇隆的稻草熊，乐视影业拟装入乐视网，万达影院、青岛影投（含传奇影业）拟装入万达院线，先后在这个政策大背景下流产。
2016年9月，《上市公司重大资产重组管理办法》修改决定发布。被认为是史上最严新规，对于“炒壳、接壳”行为进行规范，迫使不少筹划借壳上市的公司主动终止计划。2016年底，监管层表现出对于火爆了两、三年的中国企业大宗跨境投资，收紧管控的意图。2017年初，万达收购美国DCP失败，成为大宗跨境投资遭遇政策收紧的标志性事件。3月全国人大记者会上，央行行长周小川直接放话：“去海外投资俱乐部等，对中国没太大好处”，被视为“中资出海”管理趋严的正式信号；2017年2月17日，证监会发布了再融资新规，旨在抑制目前金融市场过度融资、募集资金脱实向虚的现象。新规立竿见影，2月增发家数明显减少至43家，增发募集资金仅为733.69亿元，募集资金同比减少33%；3月增发家数达53家，增发募集资金为840.63亿元，募集资金同比减少18.1%。越来越频繁、趋严的政策收紧，显示出监管层对于规范金融市场的决心不容动摇。那些“不盈利只讲故事”的影视公司，再融资、并购重组的筹划，将遭到更严格的审查。②
2017年6月,万达系在资本市场的戏剧性故事更是对文化传媒投资风险的一次集中揭示。受国家规范房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域非理性对外投资、防范对外投资风险政策影响，万达集团六项境外投资项目被国有银行暂停发放贷款，其中包括万达收购全美第二大电影院线AMC、美国卡麦克院线、英国圣汐游艇生产商、好莱坞制片公司传奇娱乐等。影响传导至国内，6月22日早盘受传言影响，大连万达多只债券大幅下跌，被称为“A股第一院线股”的万达电影股价表现也一泻千里，市值半天蒸发66.6亿元，被迫紧急停牌；资金链吃紧的万达迅速实施“轻资产化”战略转型，于 7月19日将北京万达嘉华等77个酒店以199.06亿元的价格转让给富力地产，将西双版纳万达文旅项目、南昌万达文旅项目等13个文旅项目91%的股权以438.44亿元的价格转让给融创房地产集团，转让对价之低令业界瞠目。
未来几年，中国资本管控力度强化，宏观经济风险与传媒自身的创新风险及并购整合风险叠加，综合性风险管理的压力依然不可低估。
人口红利、流量红利和文化消费升级红利衰减，呼唤文化传媒产业增长逻辑的深刻转型与产业新动能的发掘
2010年以来，一方面以智能化的移动互联终端为代表的新兴媒介渠道在用户人群规模和用户使用时间上的持续扩张，让原本碎片化的注意力资源呈现出巨大的开发价值，移动互联的普及带来微博、微信、自媒体、社交媒体、手机游戏和移动直播等产品创新和内容消费模式迭代，由此催生出一轮传媒产业爆发式增长；另一方面以大屏幕观影为代表的文化消费升级也拉动了国内院线扩张和内容产出增加。
此外,网络在线购票平台崛起，以低价和便捷的服务优势把一部分早期的非观影人群转化为观影人群，影视产业的爆发式增长成为拉动板块整体增长的一只强力引擎，带动了以IP整合开发为特征的泛娱乐产业的繁荣。在大文化领域，基于IP整合运作的“影视漫游园”一体化联动与多层次价值变现模式也一度如火如荼，移动社交媒体的爆点内容分享与病毒式传播也为“IP电影”“粉丝电影”等内容产品创新也提供了沃土。
但不可否认，任何创新都存在生命周期问题，伴随网络上半场的终结，上一轮由移动互联所催发的创新高潮目前已经趋于式微，移动互联内容消费领域开始遭遇流量天花板。2015年股灾导致大批中产阶级财富损失，2016年房地产市场的暴涨也吸引了大量民间资金，黑天鹅迭出的内外部经济社会大环境加剧了人们的焦虑感，用于文化生活消费的非刚性支出减少。人口红利、流量红利和文化消费升级红利的衰减，呼唤文化传媒产业增长逻辑的深刻转型。
当前，文化传媒产品创新的原点性驱动力已经从移动互联逐步迁移到人工智能和虚拟现实、增强现实领域，但在后用户红利时代，这些创新原点性驱动力如何与新一代文化消费主流人群的趣味偏好相适应，如何与上一轮创新产品相兼容，如何在大数据等技术支撑下更为精准地沉到场景化的生活消费中，以文化消费与生活消费的无缝贴合为产业发展注入新的活力，正是考验创新者智慧的地方。
技术、资本、市场和政策四股产业发展深层驱动力量从“博弈消长”向“协同创新”方向良性演进
近几年来，技术、资本、市场和政策在力量消长和博弈中呈现出越来越鲜明的“协同演化”特征，技术依然是引领整个文化传媒产业创新和发展的第一引擎，政策和资本两股力量对彼此的底线边界与脉动逻辑越来越熟悉，逐渐超越了早期 “政策规制约束资本”“资本以各类游走于灰色地带的创新逃避规制”的简单二元博弈模式，新的政策体系对资本的本性更为熟稔，更注重因势利导牵引资本流向去更好服务于政经大局，资本也更注重把握政策底层逻辑和当下偏好，深入挖掘政策红利以顺势壮大自身发展。
与此同时，文化传媒消费市场在媒介融合、产业融合和消费升级进程之中发生深刻的结构性转换，资本以其逐利本能敏锐捕捉着传媒消费市场的新增机遇点，金融资本的整合运作逻辑取代过去产业资本的精细化运营逻辑成为牵引传媒产业发展和创新方向的底层逻辑，各类型的金融资本从不同阶段介入传媒投资过程，倒逼内容生产机制改变，并以其杠杆效应和风险收益偏好特征对传播场域资源配置发挥越来越大的作用。③
当前，技术、资本、市场和政策四股产业发展主流驱动力量呈现出从“博弈消长”向“协同创新”方向演进的良好态势，尊重彼此关切点，寻求最大公约数，立足全球化大视野下中国社会转型变革对文化传媒行业的角色功能期待，以协同创新思维取代零和博弈思维，这既是大历史在当下时点上的深切呼唤，也是产业自身在当前拐点期自调整和涅槃重塑的内在动力使然。这一内在逻辑在现实产业演进实践中的深化必将对产业未来发展产生深远影响。
中国传媒投资趋势研判
媒介融合、产业融合在资本力量作用下持续向纵深推进
《媒体融合蓝皮书：中国媒体融合发展报告（2016）》指出，我国媒体融合进入从形式上的“合”转入全方面“融”的时代。“互联网+”行动计划伴随媒体融合作为国家战略已经在各个层面得以落实，优质互联网基因通过多元化融合途径植入，助推传统媒体转型升级。例如，2016年6月，腾讯与人民日报在北京签订了《媒体融合发展创新战略合作协议》，进一步激发社会生产力，并释放出无限活力。作为传统媒体向新媒体领域转型升级的成功典范，2016年浙报传媒依然紧扣时代脉搏，围绕战略布局和产业链布局方向进行多元化投资，着重打造技术与投资团队，并形成投资与研究中心为资本运作提供指导和规划，以期形成企业未来核心竞争力。浙报传媒在合理评估风险的基础上，利用上市公司资源优势，募集资金并投向具有巨大潜力的新兴领域，不断盘活资产以期形成良性循环，实现外延式扩张。
动态市值管理成为拉动产业转型升级的重要力量
资本市场瞬息万变无确定规律可循，运用之妙存乎一心，明晰产业整体发展大势方能在激烈竞争中立于不败之地。对当下文化传媒行业整体而言，互联网逻辑对产业的深度渗透将改写以往的产业发展逻辑与产业业态、商业模式，如何迎合未来产业发展趋势进行战略规划与布局落子成为决胜关键之一。金融资本以其敏锐触角，通过在资本市场上的估值认可对文化传媒领域的资源配置起到越来越强的牵引作用，上市公司若能及时解读资本市场偏好态势，通过公开透明但有主导意识的信息披露影响自身在二级市场的股价和市值变动并灵活操作，则可能反向牵引资本流动为我所用，让自身有限的权益资本获得更大的乘数效应。
例如东方明珠提出的“娱乐+”战略，迎合了媒体行业未来发展主流趋势进而赢得投资者良好预期，市值的提升有助于壮大自身在资本市场的话语权和外延并购扩张的力量，形成良性互动。对于文化传媒上市公司而言，完善信息披露机制、维护投资者良好关系、提升自身动态市值管理能力应成为锻造核心竞争力的应有之意。
新技术促发智媒时代全新变革，泛智能化、泛媒介化的发展新动能有望重塑传媒板块价值投资属性
目前传媒板块PE估值、机构持仓见底已达成市场共同认知，估值泡沫挤出殆尽也意味着板块价值投资属性开始彰显。2016年以来，人工智能取代一度火爆的VR、AR成为业内和投资界关注的焦点话题，未来任何可以移动的物体都会成为搭载了人工智能技术的机器人，泛智能化与泛媒介化交织共融，催发新的变革图景。如果说始自2010年左右的移动互联优化了人与世界、人与人的精准链接关系，让技术创新和商业创新促发的社会创新成为可能，人工智能则直接挑战人类生存边界与伦理底线的更多东西，改变以生物进化为主线的文明史演进轨迹。媒体作为人类精神文化产品的生产和传播载体，在与人工智能的相遇相融过程中必然不断擦出新的火花。
“媒体领域里以人为主导的媒介形态已开始被打破，智能物体及新技术的交互融合推动着传媒产业链的新变革。传媒业原有边界正在消融，一个极大扩张的新版图在博弈中逐渐形成。”④家居、教育、医疗、金融等原本与传媒相距较远的行业，都可能以人为中心借助数据和智能技术互联互通、互相融合，应用场景不断丰富，传媒产业边界进一步伸张，与其他产业交融共生，其广阔前景将引发资本新一轮的强势追捧。
（作者陈端系中央财经大学新闻系副教授、传媒经济学博士；张浩系中央财经大学媒体经济2016级研究生)
责任编辑: 杨芳秀
注释:
①本部分数据摘编自新元文智研究员段卓杉文章《文化产业资金流入量逼近4000亿元》，中国文化传媒网2017年4月15日。
②陈小猱:《影视类资产重组全面劝退？十余家公司前途未卜》，腾讯网腾讯娱乐频道，http://ent.qq.com/a/20170414/012966.htm。
③陈端：《传媒+X未来更加无缝融合》，中国新闻出版广电报2016年5月3日第7版。
④引自腾讯网·企鹅智酷联合清华大学新媒体研究中心：《智媒来临和人机边界：中国新媒体趋势报告（2016）》，2016年11月14日发布。
