如何受托管好投资基金？

　　做了几年的私募股权投资（PE）有一点成绩，也有很多教训。这促使我一直在思考PE公司的成功要素是什么，自己如何能为一个PE公司做更大的贡献。

　　私募股权投资的两个维度

　　在谈这些之前，先建立两个分析的维度，一是PE基金的组织形式，二是国有PE基金的内在矛盾。

　　私募股权基金主要有两类，一类是合伙制，一类是公司制。合伙制强调的是合伙人之间的平等交流和决策；而公司制最大的特点是有等级制度，信息是上下传递。这两者最大区别在于，团队的贡献和激励是存在根本不同的。

　　公司制要处理这两点要难得多，由于上下级的存在，信息存在不对称，且权力会在某种程度上左右一些职能，这导致团队成员的贡献程度不好区分；即便区分了，也不好设计出匹配的激励机制。而合伙制就好得多，一堆合伙人在一个桌子上讨论事情，各自带着各自的贡献“入伙”，最后在平等的背景下按照贡献分红，简单而清晰。所以，我们看到好的PE公司基本上都是合伙制的或合伙制基础上的公司制；而那些纯粹的公司制的基金，不管背景多么雄厚，也是比较普通的公司，典型的就是投行背景的PE公司，高盛、大摩的投行和交易无论做得多么优秀，他们旗下的投资主体只能算是平庸。

　　当国有成分加入进来的时候，PE公司会变得更加复杂。国有PE存在内在的、不可调和的矛盾。所以，在现有框架下，国有企业很可能搞不好PE。这个矛盾就是，一个最保守的组织去做风险最大的事情。PE投资是所有融资活动中风险最大的一项，如果风险从低到高排序的话，应该是：国债、银行、债券、信托等影子银行、股票、PE基金。一方面，PE是股权，由于没有抵押，股权的风险高于债权；另一方面，PE的风险比股票大的原因在于，PE的流动性差。一般情况下，国有企业是各类企业里最保守的一类，因为怕承担责任；这是一个体制性的共性问题，不是哪一家国企的问题。所以，一个最保守的组织，最厌恶风险的组织，却去从事风险最大的事情，这在逻辑上都是说不通的。于是，我们在市场上也看不到做得出色的国有PE。

　　基金管理人存在的问题

　　基金管理人存在的问题是由团队、项目等非机制性因素造成，也有决策、激励等机制性因素构成。

　　目前许多管理人团队的PE业务专业性还很弱，比如行业和公司分析的框架不清晰，工具箱里的工具不多；财务建模和财务分析的能力不强，还建立不起财务和业务分析的联动，估值的概念不清楚；法律和交易的概念模糊等。项目储备上缺乏连续性，有的基金运行多年，但基金管理人并没有建立起常规的项目来源渠道。

　　但基金管理问题的产生除了这些非机制性的因素，更多还是离不开机制的因素。目前许多基金管理人的项目决策机制整体上还是有效的。一个大的原则是“决策前置”，但几个问题仍不容忽视，如信息不对称导致“职能不对称”和“情绪不对称”，而权力的存在会加剧这些不对称；以规避风险为名的“思维懒惰”似乎根深蒂固；管理人和基金董事会缺乏沟通。

　　在公司制里，由于“权力”和“层级”的存在，信息不对称会导致明显的“职能不对称”，本来，中高职级应该去募资、开发项目、寻找退出，这是PE微笑曲线的两端，但在很多做得一般的基金把这些重要任务压给了中低员工。于是，很难想象，这样的基金的工作效率会比较高。比较大的信息不对称表现为对“风险”的理解。PE是风险偏好的，而债权和国企是风险规避的，所以，决策层倾向于更为自认为保守的项目判断逻辑。但我认为，这种“保守”并非真的“保守”，而有点像一种“懒政”的做法。

　　导致管理人逃避风险的根源在于两个方面，一是专业所限，因为没有经历过PE投资的洗礼，容易形成对之前债券型思维模式的“路径依赖”，并缺乏对PE投资的自信；二是缺乏激励，犯不着去承担风险。

　　此外，激励机制也存在着问题。首先是决策层的激励，然后是普通员工的激励。在现有框架尤其是国有背景下，决策层几乎没有金钱激励。决策层主要依赖于仕途激励，但仕途激励并不单纯取决于这只PE基金的成功，甚至跟基金的成功没有关联。所以，正如其他欠缺激励的国有企业一样，决策层倾向于保守，于是就变成了最保守的人在做风险最大的事。决策层的激励不到位产生一系列的问题，比如基金的战略制定、项目储备、资源积累、团队培养、项目风险担当等需要决策层承担的职责可能都会因激励不到位而得不到完整落实。这是体制性的问题、是深层次的问题。

　　以产业发展带动社会效益

　　一个组织都要有自己的灵魂，也就是定位，但我们长期在“经济效益”和“社会效益”这些重大问题上认识不清。在定位上，我并不认为中国农业基金有别于市场上的其他PE基金。中国农业基金有“以社会效益为主、兼顾经济效益”的宗旨，看上去是不够市场化。但实际上，社会效益和经济效益是统一的，是一枚硬币不可分割的两面。经济效益是“底线”，社会效益是“亮点”。

　　究竟什么是社会效益？我认为，社会效益就是“中国农业产业发展基金”中的“产业发展”四个字，我们要推动一个产业（农业相关细分产业）的升级、改变一个产业的面貌。至于其他的，带动村民致富、保护环境、国家战略，都是依附于“产业发展”之上的。

　　如何实现这个以产业发展为核心的社会效益呢？一是加强研究，找到产业发展最好的模式。二是拿钱去堆，一个产业没一二十个亿，不可能有改变。比如我们在福华的投资，通过较大规模（几十亿）的跨境并购和国内的整合，彻底改变最大的农药细分产业的面貌，这就是最大的社会效益。

　　所以，中国农业基金必须立足于做大，而且要尽快做大。合理安排人员，在陌生人文化里建立梯形式垂直管理，可能要从金字塔架构形变成梯形架构。一把手授权有经验的中层管理人员进行垂直管理，也就是说，梯形上面的那一条横线就是强有力的投委会或者真正意义上的高管层。同时，加强自身管理能力，合理理顺管理人与基金董事会的关系。一般情况下，基金与基金管理人的定位是很清楚的。如果需要改进的话，应该是两个方面。一是加强基金管理人与基金董事会的日常沟通，尤其是建立多角度的汇报机制。二是加强基金管理人的管理能力，理顺“双头”决策体系。

　　此外，还要确立长期激励机制的基本原则。从绝对金额上看，既不那么扎眼，也能够有相对高的收入激励，至少是高于投行或银行一般的激励水平。从激励范围上看，一般激励VP以上中高级管理人员，但是投委会和激励人员必须大致匹配。