创业板缘何独享高估值

　　无论是和国内的蓝筹股比较，还是与国际成熟市场的创业板市场比较，我国创业板市场的估值水平都是最高的，并且是离奇的高！但奇怪的是创业板的高估值一直存在。

　　当前，国内A股市场中蓝筹股（以沪深300指标股为代表）的估值大约在10倍市盈率的水平，而我国创业板市场的平均估值最近达到了60倍，即使在创业板指数处在600点低位时，其平均估值也在30倍左右。也就是说，创业板的估值一直是蓝筹股的3至6倍！

　　从国外成熟市场的价格形成机制看，蓝筹股的估值一般比创业板市场高。因为蓝筹股公司的经营模式和公司治理结构都经受过时间的考验，投资风险较低，风险溢价当然就比市场平均水平低。相反，创业板市场的公司的经营模式及公司治理结构都没有得到市场和时间的考验，这些公司是否能够持续经营下去都存在疑问，因此，投资风险比蓝筹股要大得多，投资者在定价的时候需要更高的风险溢价。

　　另外，创业板股票的退市风险比蓝筹股要大得多。在成熟市场里，一旦上市公司存在财务造假或其他非法行为，股票将面临退市，投资者手中的股票将一文不值。从概率上来说，创业板市场的退市概率要远远高于蓝筹股。因此，把创业板市场称为高风险的市场是有道理的。

　　在市场估值与定价的过程中，投资者除了上市公司风险的考量之外，还要考虑股票的流动性。创业板股票规模都较小，因此创业板股票的流动性都比蓝筹股差，当投资者需要卖出股票时往往找不到交易对手。因此，成熟市场的投资者对创业板的股票都心存畏惧。在香港市场，有相当数量的股票几乎没有交易，买卖都相当不方便。

　　时下，香港蓝筹股的估值大约在15倍上下，创业板公司的估值大多在10倍之下。而国内的股票市场，情况完全相反。创业板的公司规模较小、业务模式及公司治理都不成熟等等这些在我国股票市场里都不再是缺点：正因为公司业务不成熟，可以毫无顾忌地进行各种投资尝试，可以随意转换主营业务。例如，今年的市场对手游业务有兴趣，于是，一批公司开始涉足手游业务。当华谊兄弟股票被炒起来以后，又有很多公司开始涉足影视行业。而总股本很小的特点也成了优点，不仅可以随意操纵股价，而且可以经常性地玩起“10股送10股”的游戏。

　　谁在玩创业板的股票？从散户投资者的视角看，市场要活跃就必须有主力庄家，创业板市场的主力庄家就是以证券投资基金（包括公募和私募）为主的各种机构投资者。对于这些手里掌握大资金的机构投资者来说，这些创业板公司就像任人打扮的小姑娘，可以轻松控制股价的涨跌。当有些基金投资这些股票获得了成功后（指基金净值增长领先其他基金），便吸引其他基金采取类似行动。从公开数据看，有些创业板的股票50%以上的流通筹码都在基金手里。有了主力参与，散户投资者当然热情高涨了。

　　对于机构投资者来说，喜欢投资创业板市场的一个难以摆在桌面上的理由是“老鼠仓”动机。利用创业板炮制各种各样的概念，加上流通盘很小，股价十分容易操纵，“老鼠仓”容易快速增值。

　　如何纠正创业板的问题？其实只要两招就可以了：一是实施严格的退市制度，不准创业板公司搞借壳重组；二是放开发行数量控制，让符合条件的公司尽快上市。

　　（作者为中国社会科学院金融所副研究员）