东方园林遭遇发债滑铁卢

　　近日，东方园林因“发债事件”再次站在了舆论的风口浪尖，这是继1月底东方园林董事长何巧女女士15亿美元捐款事件后,该公司再次成为舆论焦点。

　　发债遭遇滑铁卢

　　5月21日，东方园林发布公告称，公司原计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模仅0.5亿元。此次，东方园林拟发行规模不超过10亿元的公司债，共计两个品种：品种一为3年期固定利率债券，附第一年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权（注：此投资者回售选择权是指本期债券在第一年年末，投资者可提前将所持债券部分或全部回售给发行人东方园林，从而提前获得本息兑付）；品种二为3年期固定利率债券，附第二年末发行人调整票面利率选择权及投资者回售选择权。

　　发行结果显示：东方园林公司债品种一最终发行规模为0.50亿元，票面利率7%，品种二无实际发行规模即没有任何投资者参与报价认购。这意味着，此次东方园林的10亿元新债仅获得区区0.5亿元资金认购捧场，而按照债券市场投资者的定义，此次东方园林的公司债发行已经接近“全部流标”。

　　业绩快速增长，偿债压力大增

　　为何投资者对其此次发债不感兴趣呢？

　　东方园林是国内中式园林行业龙头企业，其于2009年在深圳交易所上市，后经多次并购扩张，其由原先传统的园林企业转型成为生态修复为主的环保企业。据2017年年报，目前，该公司业务主要由三大核心业务板块构成：水环境综合治理、工业危废处置及全域旅游，同时其还积极在土壤修复、矿山修复等领域进行开拓。业务模式上，其水环境综合治理及全域旅游业务主要通过PPP（Public-Private-Partnership）模式开展，即该公司作为社会资本方，和政府或其代表方共同设立项目公司（SPV），并通过项目公司实现对PPP项目的投资、融资、建设、运营等功能。2017年，其共计中标50个PPP项目，涉及水环境综合治理、全域旅游、市政园林和土壤矿山修复等领域，中标金额合计达715.71亿元。

　　经营业绩快速增长

　　小编梳理了近五年东方园林的经营业绩情况发现，这五年来东方园林的经营业绩良好，处于上升状态；特别是近两年，其业绩呈现加速增长的态势（见图一）：2016年经营收入增长59.15%，而2017年则增长了77.79%；净利润方面，2016年增长了130.17%，而2017年则增长了60.83%；基本每股收益方面，2016年下降15%之后，2017年则增长了58.82%。而根据财报，2018年一季度，其营业收入达25.40亿元，比上年同期增长了106.65%；归属于上市公司股东的净利润为978万元，比上年同期增长了127.81%；基本每股收益为0.0036元/股，比上年同期增长了127.48%。

　　可见，无论从历史还是近期来看，东方园林正处于上升期，经营业绩增长很快。

　　资产负债率逐年上升

　　再看看东方园林的资产负债率情况（见图二）。很明显，虽然整体上东方园林的资产负债率还保持在比较合理的期间，但是其资产负债率却逐年上升的，2018年第一季度，其资产负债率已经超过70%。

　　显然，其资产负债率增长与其总负债快速增长有很大的关系（见图三）。财报显示，2017年其总负债已经达237.44亿元，比2016年的145.68亿元增长了62.99%；而同期其资产从2016年的240.06亿元增长到2017年的351.14亿元，仅增长46.25%，增速大大低于其负债的增速；同时，流动负债从2016年的109.06亿元大幅增长至212.93亿元，增速达95.24%，远高于负债及资产的增速。

　　而2018年一季度，东方园林的负债情况继续恶化，其流动负债已经达241.15亿元，总负债更是攀升到268.95亿元，流动负债的占比已经接近9成。

　　进一步分析其流动负债构成发现， 2017年东方园林的流动负债主要由短期借款、应付票据、应付款项、预收款项及其他流动负债构成，而与2016年相比，这些项目均大幅增长一倍多或近一倍（见表一）。

　　资产质量逐年下降

　　根据财报，东方园林的资产在2013至2017年间快速增长（见图四），从2013年的120亿元增长到2017年的351.14亿元，5年间增长近2倍，到2018年一季度总资产更是达到了383.67亿元。与此同时，流动资产虽然也在快速增长，从2013年的114.96亿元增长到2017年的240.11亿元，2018年一季度达到了247.56亿元；但是，其流动资产的占比却是逐年下降，已经从2013年的95.81%下降到2017年的68.38%，2018年一季度更是降到了64.52%；可见，其已经逐渐从一家轻资产公司转变成一家重资产公司，这对环保服务型企业来说有点不可思议。

　　进一步分析其流动资产发现，东方园林流动资产的快速增加主要由其存货及应收账款所推动。2017年，其应收账款为74.71亿元，比2016年的51.24亿元增长了45.80%；存货为124.33亿元，比2016年的87.83亿元增长了41.56%；2017年，其应收账款和存货二者的合计达199.04亿元（见图五），占其流动资产的比例达82.90%（见图六）。而到了2018年一季度，其应收账款已经达87.17亿元，存货为123.32亿元，二者合计达210.49亿元，占其流动资产的比例达85.03%，其资产质量进一步上升。

　　偿债能力下降

　　资产质量下降，而短期负债却快速增加，这必然导致其偿债能力的下降。小编梳理了近几年东方园林的流动比和速动比发现（见图七），从2014年起，东方园林的流动比和速动比就逐年下降，流动比已经从2014年的2.18下降到2017年的1.13，到2018年一季度的1.03；而速动比更是从2014年的1.20下降到2017年的0.54，到2018年一季度的0.51，其偿债能力已经到了一个比较危险的边缘。

　　2014年以前，东方园林的货币资金比较充足，远远大于其短期借款及一年内到期的非流动负债；而到了2017年，其货币资金仅能勉强覆盖其短期借款及一年内到期的非流动负债，而2018年一季度，其货币资金已经不足以覆盖短期借款及一年内到期的非流动负债，可见其资金紧张程度和偿债压力（见表二）。

　　发债遇冷缘由

　　东方园林的资产质量、偿债能力下降，并不意味着还不上债，毕竟其营业收入和净利润还在快速增长。但是其自身的状况再加上如今的债券形势，共同造就了东方园林发债几近流标的结果。

　　债券市场违约频发

　　今年以来，债券市场可谓是惊雷频出：先是1月9日，四川煤炭产业集团爆出5亿元的川煤炭PPN001本息兑付违约；接着是1月15日丹东港爆出丹东港PPN001本息兑付违约，同日大连机床也爆出其MTN001利息兑付违约；1月27日，亿阳集团公告其亿阳01回售兑付违约；1月29日，丹东港再爆其丹港01利息兑付违约等等。最近的一次则是5月7日，A股生物质发电第一股凯迪生态发布公告称，其2011年度发行的第一期中期票据“11凯迪MTN1”由于未能在5月7日实现兑付，从而构成违约，涉及本金6.57亿元，利息4119.39万元，合计6.98亿元。

　　据统计，2018年至今共有18只债券到期兑付或者回售本息违约，涉及总金额近159亿元，债务主体10家。这些债务违约的主体中不乏大名鼎鼎企业如神雾环保、富贵鸟、亿阳集团、中安消、中国城市建设、四川煤炭产业集团、丹东港等等企业，违约的企业既有民营企业，也有国有企业、中外合资企业，更不乏上市企业。

　　如此情况下，投资者谨慎对待新债发行甚至闻债色变就可理解了，毕竟谁也不知道何时何家企业会再爆出债务逾期或债务违约。所以，东方园林发债遭遇滑铁卢也似乎理所当然。毕竟，其现有的资产状况让投资者有充分的理由怀疑其偿债能力，甚至放大其违约的可能性。

　　年内29亿债务压身

　　24日，东方园林发布公告对其发债几近全部流标的情况进行详细说明，并特意指出：在发行本期公司债券之前，该公司已对资金流动性有充分准备，用于兑付 2018年 5 月 22 日到期的超短期融资券（“17 东方园林 SCP002”）的资金（本息合计人民币 832,547,945.21 元）已于前期到位，并按时归还。

　　公告还称：根据该公司的历史数据，每年的 6 月份和第四季度是公司回款高峰期；其2018 年 6 月和第四季度回款完全可以覆盖公司年内到期债券，该公司从未发生过债券和银行贷款到期不能兑付的问题，目前该公司业绩良好，未来将持续保持健康的融资能力。

　　然而，虽说如此，但是看着其列出的今年到期债务，投资者还是不免会担心。根据公告，2018 年内其需兑付的尚未到期债券共计 29 亿元（见表三）。

　　未来，债券市场投资者还会不会买东方园林债券尚未可知；但二级市场的投资者似乎已经给出了答案：本周，东方园林的股价连续大跌，跌幅达19.58%，其市值损失超百亿元。