债转股：煤企如何“借东风”

　　经过5个月的等待，我国煤企债转股终于取得突破性进展。

　　3月23日，山东能源集团总经理助理、财务部部长张廷玉在接受《中国能源报》记者采访时表示，“山东能源集团与中国建设银行签订的210亿元市场化债转股协议，现已有94.5亿元到位。”这意味着，自去年10月国务院发布债转股指导意见以来，煤企首单市场化债转股已进入实质性落地阶段。

　　当前，沉重的债务负担严重影响我国煤企的健康发展。通过债转股可降低杠杆率、减少财务费用，为煤企轻装上阵提供可能。但债转股也不是免费午餐。因为股权融资是一种比债权融资成本更高的融资方式，股本不仅需要回报，而且股权分红率甚至比借贷利率更高。同时，如果采用普通股进行债转股，控股股东可参与经营管理，可能会对企业经营管理产生摩擦。此外，贷款利息可以在税前排除，债转股后企业将失去税盾。因此，煤企不能简单地把债转股看成是甩包袱的机会，必须分析利弊，审慎对待。

　　那么，哪些煤企能够借助债转股之“东风”？债转股过程中又有哪些困局亟待应对？日前，《中国能源报》记者就这些关键问题，进行了深入采访。

　　煤企积极尝试

　　去年10月，国务院下发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》），支持有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业渡过难关。两份意见的出台，也拉开了煤企新一轮债转股的大幕。

　　“这是对债权债务双方都有利的事情。”中央财经大学副教授邢雷在接受记者采访时表示，“煤炭企业应充分利用好这一机会，将企业的一部分债权转为股权，从而降低煤企的债务负担。同时也有利于避免债权方出现大量坏账给金融系统带来较大风险。”

　　面对机遇，有的煤企反应迅速。去年11月14日，中国建设银行、山东省国资委、山东能源集团共同签署总规模210亿元的市场化债转股框架合作协议，开启了全国煤炭企业市场化债转股的第一单。据悉，此次债转股完成后可为山能集团节约财务费用支出10亿元。

　　记者了解到，此单之后，陕煤化集团、淮南矿业集团、淮北矿业集团、焦煤集团、同煤集团、阳煤集团、平煤集团、兖矿集团、河北冀中能源集团等相继签署市场化债转股合作协议。

　　山能集团董事长、党委书记李位民告诉记者，“债转股全部资金到位后，可将山东能源集团资产负债率由当前的73%降至67%。通过市场化债转股，可降低集团融资成本0.2%以上，对企业轻装转型、减负发展意义重大。”

　　缺少成功模板

　　但需要说明的是，并非所有企业都有债转股的机会。国家明确规定：扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”、有恶意逃废债行为、债权债务关系复杂且不明晰、有可能助长过剩产能扩张和增加困存的企业都不能成为本轮债转股的对象。

　　邢雷对记者表示，“由于国家已经设置了门槛，所以，事实上，只有那些规模较大又同时拥有较多煤炭资源储备、资产负债率较高、具有较高经营水平的上市公司才是债转股的适合对象。”

　　同时，并非所有债都可以转股。记者了解到，银行贷款或向其他金融机构贷款形成的长期和短期借款，以及债券、票据等适合转股。为了兼顾企业去杠杆和银行优化资产质量的目标，最适合转股的是成本比较高、抵押条件苛刻、期限结构不太匹配的逾期、次级和关注类贷款。

　　另外，《指导意见》鼓励银行、企业和实施机构自主协商确定债券转让、转股价格和条件，并鼓励债转股以转成优先股为主要方式。

　　“由于本轮债转股政府不得干预，因此银行是否会以折扣的方式转让债权及折扣率就是关键环节，以1:1的方式进行债券对股权的转换市场可能很难接受，但如以折扣方式，损失又由谁来承担？对煤企而言，最关键的就是确定转股价格。”邢雷向记者介绍，优先股是介于债权与股权间的金融产品，可先于普通股以约定比率进行分配，股价波动一般也小于普通股，没有公司经营的参与权，可避免转股机构在不懂煤炭行业生产经营情况下过度参与企业经营。

　　“但由于A股市场优先股量非常少，流动性差，可能大多数债转股机构更希望转普通股。因此，这些都需要各方在谈判中商定。目前，煤炭行业尚无很好的模板可供复制，还需制定一系列的经营标准。”邢雷告诉记者。

　　没有免费午餐

　　异于上世纪90年代末的债转股，本次债转股将以市场化方式来实现。

　　记者进一步了解到，山能集团与建行实施的债转股已经突出了四个“市场化”特征，即实施对象市场化选择、资金市场化筹集、价格市场化确定、股权市场化退出。

　　具体来讲，在对象选择方面，将由建行依据国家政策与山能集团自主协商确定，几个市场主体之间形成了风险自担、收益自享的相互关系。在资金筹集方面，山能集团市场化债转股所需资金由建行吸纳社会资本，通过设立产业基金方式，充分利用各种市场化方式和渠道筹集。在价格确定方面，债转股所需资金价格主要依据市场形成的公允价格，由山能集团与建行自主协商确定，政府不承担损失的兜底责任。在股权退出方面，根据约定，债转股基金到期前，如果山能集团根据规划完成上市，则转型发展基金在二级市场退出；如果未能上市，则通过设定条件由集团负责回购或通过基金份额转让实现产品退出，与政策性债转股约定到期后股权由母公司直接回购有本质区别。

　　同煤集团董事长张有喜也对记者表示，同煤未来将主要以市场化债转股为主，参股晋商信用资产管理公司，通过发行债转股专项债券的方式，实施企业股权多元化的策略，也将对接民间资本，让市场决定资源配置，让企业以市场为导向，恢复企业的活力。

　　但张有喜也指出：“债转股涉及企业股权变更，但目前国有企业监管机构、工商部门等没有相关标准，希望制定相关的标准制度，提高审批效率和风险把控。同时，市场化债转股模式需要进行相关论证，涉及到是否进行回购等相关条款的设置，还有在董事会的表决权上如何处置等问题有待解决。”

　　邢雷指出，“本次债转股应顺应国有企业深化改革要求，在转型上下功夫，完善法人治理结构，提高企业生产效率和管理水平。”他表示，一方面，煤企必须具有现代企业必须的诚信意识，不能借债转股逃避债务，或认为转股后可以不用还钱，以后继续增加债务，这是债转股面临的最大的道德风险陷阱；另一方面，银行帮煤炭企业渡过难关，煤企应确保债转股方的利益，根据市场及企业自身发展的情况，与债转股机构签定一系列指标并努力实现。“因此，煤企不能简单地把债转股看成是免费午餐，必须充分分析权衡利弊，审慎对待。”

　　快评

　　债转股非煤企脱困“救命稻草”

　　债转股有望减轻煤炭企业负担，缓解企业债务压力，给企业一个喘息的机会，但其只能将风险延后。煤炭企业将债转股当作脱离苦海的“救命稻草”，指望借此大翻身是不现实的。

　　首先，银行采取市场债转股方式帮企业脱困的前提是未来有利可图，要从债转股中真正获益，对象企业必须要有发展前景，但真正满足条件的企业并不多。同时，煤炭市场有所回暖，煤炭企业有现金流进账，在有能力偿还利息的情况下，银行实现债转股的动力不及以往。其次，债转股只是资本结构的调整，煤炭企业未必会因此改变运营效率，换言之，债转股并不能帮煤炭企业彻底化解困境。此外，债转股只能短期内降低煤企财务成本，并非一劳永逸，上一轮债转股后很多企业经营效益并未提高甚至下降，不仅未建立起完善的现代法人治理结构，股权方也难以退出，直接影响了市场优胜劣汰。

　　债转股为企业改革提供了契机，煤企如何借得东风扬好帆，还需理解好“市场化”的深意，避免盲目扩张，提高企业生产效率，加快解决制约企业发展的长期问题，真正实现轻装上阵。