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（本文刊发于《中国经济周刊》2020年第9期）
近日，云南省城市建设投资集团有限公司（以下简称“云南城投集团”）重要子公司云南城投置业股份有限公司（以下简称“云南城投”）一口气发布了包括2019年年报、2020年一季报、独立董事专项说明、计提减值准备公告在内的18个公告。
年报显示，2019年云南城投归属于上市公司股东的净利润为负27.78亿元，同比下降665.35%。云南城投同时公布将继续甩卖资产，拟转让所涉西双版纳云城置业90%的股权。
近一个月来频繁听到云南城投集团负面消息的投资者，心情恐怕是雪上加霜。如今债务压顶、混改前途不明的云南城投集团，已陷入困局。
2019年亏损高达34.82亿元
云南城投集团成立于2005年，是全国第一家省属城投公司。目前控股股东为云南省国资委，持有其50.59%的股权。集团旗下拥有云南城投、云南水务产业股份有限公司两家主板上市公司，以及一家新三板公司。
2014年国发43号文提出剥离融资平台公司政府融资职能后，云南城投集团开始谋求转型。
2015年，在前董事长许雷的带领下，云南城投正式宣布加码健康休闲地产，公司定下“十三五”战略规划，要协同集团大健康、大休闲资源，向康养文旅产业转型。
然而，2019年，随着经济下行压力加大、楼市降温，主要业务平台——从事房地产开发、土地一级开发、物业管理、商品房租赁等业务的云南城投在销售业绩、融资、项目去化等方面均面临更大压力，经营业绩大幅下滑，资产负债率不断攀升。
年报数据显示，2019年，云南城投实现主营业务收入56.01亿元，较上年同期下降37.16%，年末资产负债率已高达90%。
非主营业务上，云南城投也麻烦不断，导致计提了大额资产减值准备。
2019年7月，该公司艺术家园项目因借款合同纠纷被起诉，相关资产被查封。
当年12月，云南城投申请艺术家园破产清算。结合目前案件的判决结果，艺术家园的相关资产很有可能被法院强制拍卖以清偿债务，因此相应计提存货减值准备4.59亿元。
同在12月，大理州有关部门出台关于洱海保护治理的相关方案，明确取消云南城投的海东体育公园项目，并要求海东方项目在建的三期住宅按现状封顶。以上两项计提存货减值准备2.53亿元。项目被暂停后，前期1.53亿元借款利息将不再满足资本化条件，全部被转入财务费用。
受以上诸多因素影响，云南城投2019年净利润由2018年度的4.5亿元下降为亏损34.82亿元，年内经营性现金流为-27.27亿元。
受子公司拖累，云南城投集团同样业绩不佳，2019年前三季度净利润为亏损9.6亿元。
母子公司掌舵人相继落网
2019年5月9日，中央纪委国家监委宣布云南省委原书记秦光荣涉嫌严重违纪违法，主动投案。
当月24日，云南省纪委监委宣布时任云南城投集团董事长的许雷涉嫌严重违纪违法，主动投案。
2019年11月，云南省纪委监委宣布对许雷“双开”，通报措辞非常严厉，包括“许雷丧失理想信念，背弃初心使命，毫无党性原则”“为自身职务升迁，毫无政治底线，千方百计攀附领导干部及其家属”“威胁纪检干部，严重污染城投集团政治生态”“与不法商人沆瀣一气，大肆敛财，收受巨额财物”等。
2020年4月23日，大理州中级人民法院在昆明公开审理了许雷涉嫌犯受贿罪、行贿罪、国有公司人员滥用职权罪一案。
检方指控，1999年至2019年期间，许雷多次收受他人贿送的巨额财物6529万余元；2000年至2009年期间，许雷分20次向秦光荣行贿人民币60万元，谋取不正当利益；2010年至2018年期间，许雷超越职权，擅自决定违规推进项目，造成国有资产损失共计16347万余元。
就在许雷受审前夕，2020年3月26日，云南城投集团原副董事长、总裁，云南城投原董事长，许雷曾经的“左膀右臂”——刘猛因涉嫌受贿，被依法提起公诉。
据检方公布，刘猛利用职务上的便利条件，为他人谋取利益，先后多次收受他人财物，数额特别巨大，依法应当以受贿罪追究其刑事责任。
另据云南省纪委监委通报：2015年至2019年，云南城投集团领导班子成员10人违规乘坐飞机头等舱276次，超标准金额共计30.72万，集团下属二级企业领导人员违规乘坐飞机头等舱453人次，超标金额共计35.47万元；集团中层管理人员违规乘坐动车一等座257人次，超标准报销共计4.47万元。
母子公司掌舵人的落网，反映出公司的管理混乱，引发外界对公司治理和运营的诸多猜测和质疑，也对公司外部环境带来不良影响。
云南城投集团在回复上交所的问询函时也表示，受金融监管政策收紧及公司原董事长事件影响，公司融资额明显下降，2019年全年仅实现111亿元,同比下降41%；平均融资成本由2018年的7.23%上升至2019年的8.63%。
而在管理层巨变的背景下，公司能否平稳过渡、开展业务，面对更加艰难的市场环境，也是未知数。
股权转让和混改等自救动作并不顺利
为缓解困境，云南城投集团不断尝试通过转让项目股权，抛售资产，企图回血降低杠杆和改善资本结构。
2018年起云南城投多次挂牌出售旗下资产,2019年以来挂牌共8次，其中2019年4月和2020年1月各一次，2020年2月和4月各3次。
然而股权转让并不如想象中顺利。
2019年云南城投公开挂牌转让云南城投天堂岛置业有限公司90%股权，延牌期满仍未征集到意向受让方。
2020年公开挂牌转让的西双版纳云城置业有限公司85%股权和西安云城置业有限公司51%股权均曾在2018年末挂牌，当时期满未成功转让，如今再次挂牌。
保利集团参与混改的消息也曾让投资者振奋。
2019年7月3日，云南城投公告称，云南城投集团拟进行混合所有制改革，云南省政府与中国保利集团有限公司签署战略合作协议，保利集团参与混改。
2019年10月，保利集团副总工程师、协同发展部部长卫飚被任命为云南城投集团党委书记、董事长，并于一个月后成为集团法人代表。
外界普遍认为，保利入场后，云南城投将暂缓困局。而对保利来说，云南城投的土地资源及在文旅康养领域的布局，吸引力巨大。投资者也因此对云南城投抱有一丝想象空间。
但时至今日，云南城投集团也未公布与保利混合所有制改革的合作方式、持股比例等。这也让外界对保利会以何种形式参与此次混改产生诸多猜测。
据2020年4月中旬参加了云南城投机构债权人交流会的人士透露，云南城投在会上表示，云南国资委仍在与保利集团洽谈混改事宜，但没有明确的时间表。
就在4月26日，云南城投集团公告已获得省委、省政府首期30亿元现金注入。
境外评级机构已经先行一步，表达了对控制权可能变化的担忧。
2020年3月25日，惠誉将云南城投集团的长期本外币发行人违约评级从BBB下调至BBB-，展望负面。
惠誉认为，云南城投是否将继续完全归云南政府所有尚存在不确定性。此外，中国保利的高级管理人员已被任命为云南城投主席，云南政府对云南城投集团的控制正在减少。4月9日，因云南城投不再参与惠誉的评级，惠誉撤销了集团主体评级和美元债债项评级。
债务集中到期，偿付压力大
就在评级下调、高管受审、财务数据不乐观的当口，云南城投集团面临多笔债务集中到期压力。
云南城投集团有9只债券在6月底之前到期，需要兑付的债券本金总额达108亿元。
分析人士认为，债务压力下，云南城投集团频繁发债，借新还旧。2020年以来，云南城投集团已经先后在交易所市场和银行间市场发行7笔债券，发行规模共计85亿元。
但拆东墙补西墙并非长久之计，能否借道混改助力转型，获得长期造血能力，将决定云南城投集团的命运。
