近日，全球最大的旅游零售运营商、免税巨头——中国旅游集团中免股份有限公司（下称“中国中免”）通过港交所上市聆讯。然而，就在赴港上市临门一脚之际，中国中免于日前发布了关于暂缓境外上市外资股（H股）在香港联交所主板发行上市的公告，表示暂缓H股发行上市的进程，这意味着中国中免暂时没有开启“A+H”时代。

　　在业内人士看来，中国中免因受外部经济环境影响而暂缓登陆港股，但仍不排除其未来赴港上市的可能。

　　中国中免为何执着于赴港二次上市？未来，随着出境游的重启，中国中免还能否稳坐行业龙头地位？“免税”赛道的竞争究竟还有多少空间？

　　“免税茅”问鼎全球第一

　　数据显示，2020年，中国中免在国内的市占率高达92%，被称为“免税茅（即免税店行业的贵州茅台）”。回溯“免税茅”的成立及过往，是其从“中国国旅”到“中国中免”的蜕变。

　　公开资料显示，中国中免是由“中国国旅”更名而来，成立于1984年，是目前全球最大及成长速度最快的旅游零售运营商之一，也是中国唯一经国务院授权、在全国范围内开展免税业务的中央企业。据其招股书披露，中国中免的业务涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，经营着195家店铺，包括在29个省、直辖市和自治区经营的187间店铺（覆盖超过90个城市），以及8家境外免税店。

　　同时，中国中免早在十多年前就叩开了资本市场的大门。2009年10月，中国国旅在上海证券交易所主板上市，并在此后的十余年时间里一路开疆拓土：2017年3月，以3880万元的价格收购日上免税集团有限公司51%股权；2018年2月，斥资15亿元收购日上免税行（上海）有限公司51%股权；2020年5月，斥资20.65亿元收购海南免税品有限公司51%股权。随后，在2020年6月，原中国国旅全称变更为中国旅游集团中免股份有限公司，同时，原证券简称“中国国旅”变更为“中国中免”。

　　其中，值得一提的是，在政策红利的促使下，中国中免进一步坐稳了自己的龙头位置。自2020年6月海南自贸岛方案出台开始，免税概念股名声大噪，作为A股唯一一家以免税业务为主业的上市公司，中国中免市值由不足4000亿元，一路上涨至超过5000亿元。之后，免税概念股的热度逐渐消退，但中国中免仍然一路高涨，股价不断突破历史天花板，今年2月股价一度涨至每股403.78元，市值逼近8000亿元，不到一年的时间，股价累计涨幅高达500%。

　　而中国中免的营收也不断创出佳绩。招股书显示，2018年至2020年，中国中免实现营收分别为346.20亿元，480.10亿元以及525.97亿元，年复合增长率约23.3%。同期净利润分别为38.67亿元、54.71亿元、71.10亿元，年复合增长率约为35.6%。

　　据弗若斯特沙利文数据，按照零售销售额计算，中国中免的全球排名在过去10年不断提升，从2010年排名的第19名提升到2015年第12名，并于2019年进一步升至第4名，2020年则位列全球第一。2020年，按照零售销售额计算，中国中免占全球旅游零售行业市场份额的22.6%。

　　多重因素导致暂缓赴港上市

　　中国中免的扩张野心显然不止于此。

　　早在今年6月，已在A股上市多年的中国中免向港交所提交上市招股书。根据招股说明书，中国中免在港交所上市所募资金将用于拓展海外渠道、巩固内地渠道、促进产业链延伸、提升效率等。因此，中国中免二次上市，剑指海外市场的意图已十分明显。

　　中信建投证券研报指出，中国中免赴港二次上市，预期将进一步增强其全球竞争力，稳固国内及提升海外份额，供应链及运营效率得到进一步提升，同时有利于保障海口国际免税城及三亚免税城扩建等项目的顺利推进。中国中免在疫情之下形成的规模、运营等优势具备不可逆性，即使国际通航后，依然具备核心竞争力。

　　然而，遗憾的是，就在赴港上市临门一脚之际，中国中免宣布暂缓H股发行上市的进程。

　　对于暂缓发行上市的原因，中国中免称，目前受新冠肺炎疫情等因素的影响，全球经济受到较大冲击，资本市场持续低迷。公司经过慎重考虑，决定暂缓本次H股发行上市的进程，后续安排视市场情况确定。

　　“中国中免选择赴港上市原因除了融资之外，还可提高股票流动性，从而提升股价与公司估值，对于公司发展可以起到加持作用。”IPG中国首席经济学家柏文喜在接受中国城市报记者采访时表示，目前中国中免只是暂缓登陆港股，不排除其后期在港交所上市的可能，而“A+H”的两地上市一方面能尽享两地融资便利之外，还可以提升公司股票流动性和公司的品牌与市场影响力。

　　同时，柏文喜认为，除市场因素外，中国中免暂缓登陆港股的原因可能还于目前的港股的市况不振有关。

　　大环境下，今年港股走势可谓惨烈。12月6日，恒指大跌1.76%，再创年内新低，恒生科技指更惨，大跌3.34%，较高点回撤48%，并续创去年7月指数成立以来的新低。同时，今年以来港股新股多次破发，记者注意到，就在12月2日，网易云音乐上市首日即下跌2.49%。

　　再加上当前最强变异病毒奥密克戎来袭，多个国家宣布严格关闭国境，国内不少地区也再次强化防疫要求。受此影响，全球多个主要股票交易所均发生股价大幅下降。因此，不少业内人士认为，在此背景下暂缓二次上市，对中国中免也未尝不是好事。

　　免税赛道竞争日趋激烈

　　“免税”二字承载着消费回流、扶持本国品牌、促进旅游业发展等多重使命，因此免税这块蛋糕依旧是各家上市公司争夺的香饽饽。

　　据弗若斯特沙利文数据统计，中国免税市场规模由2016年的234亿元增至2019年的501亿元，复合年增长率为28.8%。预计2022年，中国免税市场规模将达944亿元；2025年或增至1816亿元，复合年增长率为24.4%。盘古智库高级研究员江瀚告诉中国城市报记者：“如此高的市场发展前景，自然也会为免税概念股提供非常强劲的市场驱动力。”

　　尽管中国中免零售销售额排名世界第一，暂时处于龙头地位，但并不意味着毫无撼动的可能。一方面，最直观的威胁就来自于竞争对手的增加。经梳理，中国城市报记者发现，目前，内地已有8张免税店经营牌照，分别是中国中免、日上免税行、海免、珠免、深免、中出服、中侨以及王府井。去年10月，复星旅文和海南省发展控股有限公司旗下全球精品(海口)免税城有限公司签署协议，意在于旅游零售等方面展开合作；同时，瑞士免税巨头Dufry也宣布将与阿里巴巴组建中国合资公司，推进国内的旅游零售业务。此外，中百集团、岭南控股、百联股份等公司均在申请免税牌照的路上。

　　另一方面，中国中免的业绩增速已有所放缓，其三季度业绩表现并不尽如人意。三季报显示，中国中免第三季度收入为139.7亿元，同比下降11.7%。其中海南地区线下收入估算为78亿元—80亿元，同比下滑10%—15%左右。剔除所得税（7.4亿元）及北京机场租金冲回（11.4亿元）影响，公司第三季度实际经营性归母净利润为12.5亿元，同比下降44%，低于市场预期（18亿元—20亿元）。中国中免第三季度毛利率为31.3%，同比下降7.6百分点，环比下降6.25百分点。

　　“得益于国内关于免税政策的利好和防疫得当，中免零售销售额排名世界第一，但也需要警惕，如果全球防疫政策得当，出境游重启，中国中免是否还能保持如今的销售业绩，保持世界第一的地位仍是未知数。”深耕免税业多年的宋楠在接受中国城市报记者采访时称，海南离岛免税政策及规例存在调整的可能，中国中免的竞争对手进一步开发市内免税店可能加剧市内免税店与其他类型的免税店之间的竞争，特别是临近新开设市内免税店的口岸免税店，都可能对中免的财务状况及经营业绩带来重大挑战。

　　此外，也有部分专家认为，中国中免仍具有其优势。在柏文喜看来，未来，免税赛道的空间还有较大的成长空间，中国中免的行业龙头地位会受到同行业竞争压力，但是其行业龙头地位还是很难撼动。近期，美兰机场二期免税店开业增加免税面积近万平方米，年底凤凰机场店有望继续扩大经营面积，明年海口国际免税城和三亚一期2号地将开业，有望带动中免销售额迈上新台阶。