资本市场实现供给侧改革的关键

　　前不久召开的G20峰会被广泛认为是为世界经济指明了方向，国家主席习近平表示：“我们将继续推进供给侧结构性改革，解决好当前经济发展中的主要矛盾，通过优化要素配置和调整产业结构提高供给体系质量和效率，激发市场活力，促进协调发展。”事实上，在供给侧结构性改革被提出的将近一年的时间里，总书记在不同场合下多次强调供给侧改革的重要性和急迫性。

　　习近平提出，推进供给侧改革，不能因为包袱重而等待、困难多而不作为、有风险而躲避、有阵痛而不前。习近平提出这四个“不能”，充分说明了供给侧改革的重要性和紧迫性。

　　为何供给侧改革步履蹒跚？

　　尽管总书记反复强调供给侧改革的重要性和紧迫性，但是，在过去将近一年的时间里，供给侧改革的效果并不显著。最有说服力的数据是金融数据。2016年上半年，我国贷款总额为106.69万亿元，同比增长13.0%；其中，人民币贷款增加7.53万亿元，同比增了9671亿元。这些大量增加的信贷意味着银行资金仍在快速流入实体经济，使去产能、去库存和处理僵尸企业难以实施。

　　进入2016年，针对钢铁、煤炭行业去产能，国务院下发了《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》。但是最新的统计显示，截止7月底，煤炭行业生产同比下降10.1%，降幅比前6个月扩大0.4个百分点，煤炭行业退出产能9500多万吨，仅完成全年目标任务量2.5亿吨的38%；粗钢产量同比下降了0.5%，钢铁行业退出产能2126万吨，完成全年目标任务量4500万吨的47%。从这些数字上看，供给侧改革的结果与中央提出的目标大相径庭。

　　为什么经济现实会与中央提出的改革目标相背离呢？

　　笔者认为，关键在于我国的金融体系出现一些问题。更准确地说是我国以银行为主导的不合理的金融结构，导致了金融体系的功能不能正常发挥。从去年的股灾发生到今年的“资产荒”，从 “万科事件”到严重的房地产泡沫，种种经济异常现象无一不与高杠杆有关，这些经济乱象是经济泛债务化的必然结果。权威人士说，“高杠杆是‘原罪’，是金融高风险的源头”。事实上，严重的房地产泡沫正是金融结构不合理和经济泛债务化结出的一个巨大的经济毒瘤。正是因为金融结构不合理，使资本市场丧失了基本功能，才导致了供给侧改革收效甚微。要加快供给侧改革就必须充分利用资本市场，发挥资本市场的功能和作用。

　　资本市场肩负供给侧改革的重要使命

　　十八大以来，党中央、国务院一直把资本市场发展作为国家战略的重要组成部分，反复强调，深化金融体制改革，加快发展多层次资本市场，提高直接融资比重，建立支持实体经济发展的现代金融体系。去年底召开的中央经济工作会议确定，充分发挥多层次资本市场在“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”中的重要作用。党中央、国务院要求加快金融体制改革，尽快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的股票市场，研究提出金融监管体制改革方案；扩大直接融资比重；资本市场要配合企业兼并重组；支持企业技术改造和设备更新，降低企业债务负担，创新金融支持方式，提高企业技术改造投资能力。中央经济工作会议结束后，国务院提出，确定进一步显著提高直接融资比重措施，提升金融服务实体经济效率；加大金融体制改革力度，优化金融结构，积极发展直接融资，有利于拓宽投融资渠道，降低社会融资成本和杠杆率，推进供给侧结构改革，支持大众创业、万众创新，促进经济平稳运行。国务院还从几个方面确定了利用资本市场推动供给侧改革的具体措施，包括完善股票、债券等多层次资本市场，支持创新创业企业融资等。2016年7月，中共中央、国务院出台了《关于深化投融资体制改革的意见》，一如既往地强调，大力发展直接融资。从近年来的一系列顶层设计上可以看出，党中央国务院十分重视发挥多层次资本市场在供给侧改革推动经济转型中的作用，资本市场在“三去一降一补”的供给侧改革中肩负着重要使命。

　　健康资本市场是供给侧改革必要条件

　　政府主导经济发展的基本特征是政府直接掌握大量社会资源并在资源配置中起主导作用。长期以来，我国对经济发展的认识更大程度地停留在GDP增长的理念上，在这种似是而非的增长理念驱动下，政府资源配置的重心自然是集聚各种社会资源，着力谋求经济增长数量，从而忽视经济增长质量和经济社会协调发展的内在要求。而在我国经济向市场化改革的进程中，始终没有解决经济运行中的资源配置方式问题。十八届三中全会提出，“市场决定资源配置是市场经济的一般规律，健全社会主义市场经济体制必须遵循这条规律，着力解决市场体系不完善、政府干预过多和监管不到位问题。”可以说，这才是我国新一轮经济改革的关键所在。从这个意义上讲，供给侧结构性改革与十八届三中全会提出的经济改革目标一脉相承，问题是如何实现资源配置方式的转变？

　　资本市场具有四大基本功能：优化资源配置、促进资本形成、完善公司治理和提供直接融资。从微观角度看，企业为了规模扩张，往往注重资本市场的直接融资功能。但是从宏观角度看，优化资源配置、促进资本形成和完善公司治理将提高经济质量和经济的竞争力，意义更加重大。目前，我国广义货币M2已达到151.10万亿元，M2/GDP已达2.23，为全球最高的国家之一。大量金融资产以债权方式为企业提供金融服务，即使不考虑金融风险也会大幅提高企业财务成本。2015年我国将近2800家上市公司净利润总额为2.48万亿元，其中16家银行上市公司净利润为1.27万亿元，占上市公司全部净利润的51.21%。稍有经济学常识的人都知道，商业银行的利润其实就是实体经济的成本。党中央、国务院反复提出金融服务实体经济，就是要解决这个问题。

　　上个世纪90年代，我国曾出现大量企业间相互拖欠债务（“三角债”）的情况，原因就是随着经济增长，绝大多数企业开始迅速扩张却受到资本严重制约的结果。十四届三中全会召开后，我国资本市场进入快速成长时期，随着大量企业完成了资本形成，“三角债”现象最终消失。正是资本市场为中国企业特别是国有企业的改革和机制转型提供了真正意义上的市场化平台，从而提高了中国企业的市场竞争力，才使得中国经济在进入新世纪后维持了长达10年的高增长。今天，当我们重新审视早期国有企业改革成果并分析本世纪第一个10年中国经济高速增长的原因时，不难理解，供给侧结构性改革同样离不开资本市场。

　　首先，去产能、去库存和处置僵尸企业离不开资本市场。处置僵尸企业和完成供给侧改革的五大任务，其实就是一个社会资源优化配置的过程。资本市场中的很多公司都是通过并购和重组实现快速扩张的。多余的产能和僵尸企业如果通过资本市场进行企业并购或资产重组，就有可能将转化成有效资产。2016年7月，针对不同类别和不同经营状况的央企重组，国务院出台的《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》要求，通过股权运作、价值管理、有序进退，促进国有资本合理流动。大量的上市公司资产重组和国有企业通过上市公司实现整体上市的案例表明，要实现国务院提出的结构调整和重组的目标，资本市场是最为规范和最为有效的途径。

　　其次，国有企业改革必须借助资本市场。供给侧结构性改革的重点是国有企业改革，目前我国国有企业仍普遍存在导致竞争力丧失且自身难以克服的一系列问题。一是国有企业长期依赖银行信贷导致资本结构和融资结构不合理、负债率偏高。过高的负债率导致国有企业成本高，产品缺乏竞争力。由于大多数国有企业依赖垄断经营，资本结构不合理，自我改善财务状况和去杠杆能力基本丧失。化解国有企业高负债率和利息过重的包袱只有通过资本市场的融资功能才可以解决。二是单一股权结构和产权虚置使国有企业在决策上难以形成制衡，普遍导致内部人控制。国有企业进入资本市场后，股权分散化和多元化不仅迫使国有企业实现所有权与经营权分离，而且有助于国有企业规范公司治理、转换经营机制，按照公司治理结构进行规范运作。对于国有企业改革，中共中央《关于深化国有企业改革的指导意见》对借助资本市场完成国企改革作了具有可操作性的阐述：加大集团层面公司制改革力度，积极引入各类投资者实现股权多元化，大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市……这些顶层设计注定了新一轮国企改革只有借助资本市场才能完成。

　　第三，去杠杆、降负债和化解金融风险离不开资本市场。研究表明，我国目前最大的金融风险来自极不合理的金融结构。主要表现为一方面金融体系中信贷资产比重过高；另一方面大量资金又脱实向虚，大量中小企业融不到资，企业融资成本不断上升。根据中国人民银行统计，2015年年末，我国社会融资规模存量为138.14万亿元，其中各种形式的贷款余额合计为117.94万亿元，占85.38%；而股权融资总额为4.53万亿元，仅占3.28%。中国社科院完成的《中国国家资产负债表2015：杠杆调整与风险管理》显示，我国非金融企业负债占GDP比重从2007年的195%上升到2014年的317%，上升了122个百分点，为世界最高。解决这一问题的唯一办法就是完善多层次资本市场，恢复资本市场的直接融资功能，通过大幅度提高直接融资比重来改善金融结构，达到化解系统性风险的目的。

　　第四，实施创新驱动发展战略离不开资本市场。十八届五中全会提出“实施创新驱动发展战略”，并将创新作为五大发展理念之首。发达国家的经验反复证明，资本市场在国家创新发展中所发挥的作用不可替代。自上个世纪60年代以后，由于信息技术和通信技术的发展，带来了新的产业革命，后工业化时代催生了大量的新兴企业，如微软、英特尔、苹果等，这些新兴企业借助一个新兴的市场——NASDAQ股票市场快速发展，最终成为各个领域的世界级等领袖企业。同样，像阿里、腾讯和百度这样的企业如果当初不进入资本市场，今天他们也不可能发展成为世界级企业。资本市场不仅可以通过资金聚集机制，为战略新兴产业注入新的生产要素，使其迅速成长壮大，同样也可以扶持那些瓶颈产业，促进产业结构的高度化和合理化。

　　（作者系青岛大学、济南大学双聘教授，山东省资本市场创新发展协同创新中心首席专家）