对万科事件，监管部门不应沉默

　　如果在中国资本市场上放任宝能集团这样的恶意收购，放纵“野蛮人”为所欲为，对投资者、对市场甚至对整个宏观经济都将遗祸无穷。如果现有的制度对万科事件无能为力，那么新立规则也未尝不可。

　　一段时间以来，金融界、企业界、专家学者、普通股民和社会公众甚至政府官员都在议论着万科事件。本月1号，北京大学法律经济学研究中心邀请了周其仁、张维迎等著名法学、经济学和管理学教授，以“企业家与契约文明”为主题，对正在演变中的万科事件发表了看法。两天后，北京市竞天公诚律师事务所会同北京大学企业与公司法研究中心邀请13位法学专家召开了“万科股权争议论证会”，就万科董事会决议效力、一致行动人等相关法律问题进行了研讨。

　　一个看似普通的企业并购或者说是企业控制权争夺事件，俨然已经演变成一个社会公共事件。从目前社会各界讨论的内容看，绝大多数人所关注的焦点是事件的过程和结果——仅仅是事件的本身，很少有人追问事件背后的原因和事件对资本市场、对经济运行、对社会甚至对国家将产生怎样的影响。

　　在这样一个社会各界针对当事人方和投资者利益很难达成一致意见的时刻，公众最期待的是决策者和监管部门的明确态度。近日，中国证监会主席刘士余在世界交易所联合会董事会和工作委员会会议上说，中国资本市场将更加注重法制建设，更好地服务于供给侧结构性改革，促进实体经济转型升级，防范化解经济金融风险，更好地保护投资者合法权益。然而，对万科事件监管部门却始终语焉不详。7月4日，万科股份在停牌4个多月后复牌首日，市值就损失280亿元。

　　万科事件的根本原因是什么？ 

　　现在大家已经知道，万科事件的始作俑者，扮演“野蛮人”角色的宝能集团在前后一年多的时间里，通过旗下的两大主力机构——钜盛华和前海人寿四次举牌，从二级市场累计买入万科22.45%的股份，超过原国有第一大股东华润集团，成为新的第一大股东。在整个收购过程中，宝能集团利用各种杠杆，耗资高达350亿元。尽管宝能集团拥有金融牌照，但可以肯定的是它既不能吸收存款，也不能创造出满足自身需求的经营性现金流量。要完成收购，宝能集团必须利用杠杆，通过向其它金融机构融资的方式，提高杠杆率。问题在于，是谁在向宝能集团提供资金，为什么宝能集团能如此轻松地获得融资？党中央国务院三令五申防止金融脱实向虚，大量实体中小企业资金渴望如嗷嗷待乳，宝能集团融得数百亿元资金却如探囊取物一般，为什么？

　　事实上，万科事件从微观上反映了我们国家经济泛债务化的严重程度。当经济出现泛债务化现象，债务杠杆就很容易被“野蛮人”使用，甚至可以成为他们为所欲为围猎和剿杀目标企业的工具。当实体经济的利润无法覆盖债务成本时，掌握杠杆的人只会去做一件事情，那就是抢夺优质公司的控制权！除此以外他们不会关心其他任何事情了。万科事件还告诉我们，只要掌握了杠杆，尤其是在实体经济不景气的情况下，文明人也会变成“野蛮人”！换句话说，中国的金融结构和金融现实决定了，今后会有更多的万科事件发生，更多的宝能集团出现。社会之所以如此关注万科事件，是因为事情才刚刚开始，一个“野蛮人”走了，更多的“野蛮人”还会再来。在经济泛债务化背景下，那些掌握杠杆等人是绝不会坐等机会的——这才是问题的本质所在！

　　监管部门为什么沉默？ 

　　近日，素有“最懂金融官员”之称的重庆市长黄奇帆在一个“经济形势报告会”上发表了对万科事件的看法，赢得舆论一片赞扬。

　　黄奇帆认为，政府只要从法律的角度和市场规则的角度就可以把事情解决。相比之下，人们对监管部门的沉默越发不解。也许，监管部门确有苦衷。在长达一年的时间里，宝能集团通过要约收购方式，不断公告，不断提高持股比例，监管部门却始终不做表态，时至今日，监管部门已经无法阻止“野蛮人”的行为。监管部门的态度让宝能集团相信自己是清白的，没有违法行为，一些市场原教旨主义者甚至为监管部门的沉默而高声欢呼。

　　纵观历史，在任何一个国家的资本市场上，“野蛮人”都不可能纵横驰骋、为所欲为。作为市场经济重要组成部分，资本市场制度体系不仅反映了资本市场的立法理念，决定了资本市场的公平与正义，也反映了国家对市场、对经济甚至对社会的治理理念和治理能力。当前，监管部门对万科事件无奈的沉默和社会各界意见的分歧，只能说明现有制度体系出了问题！

　　其实，同样的情形在美国也出现过。上个世纪80年代初，在经历了石油危机后，美国经济迎来了大规模产业调整和企业并购重组浪潮。被《华尔街日报》称为“伟大金融思想家”的迈克·米尔肯发明了利用“垃圾债券”完成企业收购的方式，也就是后来所谓的“杠杆收购”。很多业绩不佳的小公司在米尔肯和投资银行的帮助下，通过高负债方式收购了大型目标公司，整个80年代，美国有两万多家企业被收购。在这一过程中，米尔肯为很多充当“野蛮人”的企业筹集到数千亿美元的资金，完成了对目标企业的收购。1984年12月，米尔肯策划了举世震惊的海湾石油公司要约收购事件，尽管这桩手持利器的袭击案最终因海湾石油与加州标准石油合并而流产，但是米尔肯所参与的恶意收购在很长时间里，令很多大公司不寒而栗。

　　表面上看，“垃圾债券”和杠杆收购均为合法，一些人甚至认为“垃圾债券”和杠杆收购是美国史上最大的金融创新，但是大量充斥的恶意收购的确给目标公司以及那些因收购垃圾债券而崩溃的保险公司和储蓄银行带来了长期伤害。1986年11月，美国司法部以证券欺诈罪起诉米尔肯。四年后，联邦法院指控米尔肯98项犯罪，最终以隐藏会计记录、掩盖股票头寸和帮助委托人逃税等6项罪名判处米尔肯10年监禁。

　　“野蛮人”会带来什么？ 

　　作为学者，我无意对万科事件的过程进行评判和分析，对事件的结果更不感兴趣。我想说的是，如果在中国资本市场上放任宝能集团这样的恶意收购，放纵“野蛮人”为所欲为，对投资者、对市场甚至对整个宏观经济都将遗祸无穷。如果现有的制度对万科事件无能为力，那么新立规则也未尝不可。

　　亡羊补牢，犹未晚矣。首先，如果宝能集团成功取得控制权，这种通过放大数十倍杠杆的杠杆收购将产生极强的示范效应。结果是，众多机构大量举债将提高整个国家的债务总水平，进一步加大经济泛债务化程度。目前，我国的债务总水平已经超过250%，对此，吴敬琏先生呼吁，我国金融杠杆率不断提高，蕴藏系统性风险危险。党中央提出的“三去一降一补”，其中的降杠杆必须从宏观和微观两个方面着手。

　　其次，杠杆收购如果大量发生，将进一步加剧金融资源和信贷资源脱实向虚。目前，我国经济处在下行时期，由于利润率逐年降低致使资金不愿进入实体经济领域，国务院出台了一系列文件以期改变金融资源脱实向虚的状况。万科事件的另一个示范效应就是，大量信贷资金会流向金融机构，这将使国家改变金融资源脱实向虚的努力将功亏一篑。

　　第三，“野蛮人”为所欲为是对大众创业、万众创新的极大打击和威胁。十八届五中全会提出了五大发展理念，创新排在首位。近两年，党中央、国务院一直号召大众创业万众创新，如果没有完善的制度保护创业者，那么所有的创业者都会沦为与万科团队同样的结局。

　　第四，如果“野蛮人”大量出现，将影响和改变国有企业改革的目标与方向。《中共中央关于深化国有企业改革的指导意见》明确提出，推进国有企业混合所有制改革，鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业。民营资本一旦选择与国有资本结合，一定是对国有资本寄于某种希望。但是，在万科事件中，公众看到的是诡异的一面，万科创业者和管理团队在面临“野蛮人”侵害时，没有从国有股东那里得到任何保护。不管是出于什么原因，这样的国有股东都会让小股东和社会公众感到失望。习近平总书记对国有企业改革的要求是“三个有利于”，万科国有股东的做法符合“三个有利于”吗？

　　（孙国茂：济南大学商学院教授，博士生导师；山东高校资本市场创新发展协同创新中心首席专家，《公司金融研究》主编；长期从事公司金融、资本市场和制度经济学研究。）