摘要：本文研究了以债券市场为结合点的，美国的财政、货币、外经和能源政策四位一体的宏观调控机制，并通过对2003年以来美国宏观调控的实证，剖析了格林斯潘之"谜"的政策性因素。最后，得出了对我国债市发展和宏观调控的启示与借鉴。结论是：美国次级贷款问题的政策性原因，主要不是美联储当前的高息水平，而与2003-2005年美联储低息和提息期间以债市为结合点的过度宏观调控有关。格林斯潘之"谜"是美国债市和房市过度刺激的典型表现。

  　关键词：债券　国债　市场　宏观政策　收益率

  　2003年以来，美国宏观当局对经济运行的调节不仅仅是货币与财政两大宏观政策的协调运用，而且表现为货币、财政、外经和能源政策四位一体的宏观调控，其特点是政策作用点在不同程度上集中于美国债券市场（以下简称债市）。此次以债市为结合点的宏观调控显现出的新特点和新问题，很值得我国宏观调控和金融部门研究借鉴。

  　一、以债市为结合点的美国四位一体宏观调控机制

  　一般来说，宏观经济政策并不包括外经和能源政策，所以将美国四位一体的政策运用称为宏观调控更为恰当。较之其他金融市场，美国债市之所以能成为四位一体宏观调控的结合点，主要在于其两大内在特点：一是债市中的长期国债收益率决定美国长期利率的基准；二是债市通过长期利率和房贷证券化与房市形成紧密联系。美国的宏观调控要刺激房市繁荣，必先推动债市高涨和压低长期国债收益率。这是以美国债市为结合点的四位一体宏观调控之基础机制。

  　（一）以债市为结合点的财政政策机制

  　美国财政政策基本包括税收政策、财政支出政策和国债政策三个部分。其中，国债政策通过政府债券发行直接作用于债市。发行国债一方面是美国赤字财政政策的必然结果，另一方面又是影响美国长期债券收益率走向的原因。

  　国债政策通过发行规模和结构两条途径影响债市。美国每年的国债发行规模由国会决定，但发行结构则属财政部权限范围。也就是说，财政部在保证弥补财政赤字的前提下，可以在国会法定发行规模以内，通过调节不同年限或类型的国债供给来影响长期国债收益率，从而配合联储货币政策影响美国的长期利率。具体的国债政策工具包括：一是直接调节长短期国债的发行比例；二是调整定息与保值国债的发行比例；三是提前回收债市的未到期国债；四是确定国债发行的票面利率。由于国债规模受国会限制，所以联邦政府还由代理机构大量发行不受法律限制的部门债券，也对债市和债券收益率产生一定的影响。

  　国债政策是美国反周期波动的重要宏观政策工具。国债市场规模的扩张或收缩，直接影响美国金融市场和国内需求。而长期国债规模的扩张或收缩，直接影响美国长期利率和房地产市场。当经济不景气时，财政部紧缩长期国债供给有助于压低长期国债收益率，进而压低长期利率，刺激房贷和房市的升温。

  　（二）以债市为结合点的货币政策机制

  　美国债市是货币政策的重要中介。 美国联邦储备银行（以下简称美联储）在隔夜拆借市场上的国债吞吐，一方面是调整联邦基金利率的重要手段；另一方面也是美联储投放或回收货币的重要途径。所以，债市是美联储实现利率和货币供应量调节的重要场所。美联储的公开市场操作目标虽然是联邦基金利率，但吞吐什么期限的国债可能会影响该期限的国债收益率。当美联储为紧缩银根而吐出国债时，一方面会推高联邦基金利率；另一方面也造成入市国债价格的下降和收益率的上升。

  　根据利率期限理论，长期利率可以表示为一定期限内多个短期利率的平均值再加上风险贴水。美国长期国债收益率与联邦基金利率的关系通常也是如此。美联储货币政策与债市互动的一般机制是：当联邦基金利率持续上升时，会推动所有期限的国债收益率上升，一旦债市预期美联储停止加息，长期国债收益率就会下降。当联邦基金利率持续下降时，会带动所有期限的国债收益率下降；随着联邦基金利率与通胀率差额的缩小，通胀风险逐渐加大；一旦联邦基金利率低于通胀率，长期国债收益率就可能调头向上。

  　（三）以债市为结合点的外经政策机制

  　美国对外经济政策大致包括外贸、外资、汇率政策和宏观政策的国际合作四个部分。美国经济特有的财政赤字、外贸赤字及储蓄不足问题，造成其高度开放的债市对国际资本日益深重的依赖。上述"双赤字、一不足"只要同时存在，美国宏观当局就必须重视国际融资，其外经政策也必须保证美国债市必要的外资流入规模，特别是国债市场的流入规模。国际资本对美国债市的流入不仅对改善美国"双赤字、一不足"是必要的，还会对美国的长期债券收益率走向产生重要影响。外资大量流入美国债市，会推高长期债券价格，压低收益率；反之则会抬高长期债券收益率。

  　支持美国债市的国际资本来源主要有三个：一是来自产油国的"石油美元"；二是来自东亚对美贸易顺差伙伴国的"东亚美元"；三是来自英国等欧洲国家的"西欧美元"。

  　为了保证国际债券资本的流入，美国宏观当局需要强势美元作为其国际融资的条件，但强势美元一般以较高的联邦基金利率为背景。在美国经济动力不足时，美元通常处于弱势状态，美联储降息的对内政策效应虽是扩张内需，但对外政策效应是美元贬值，从而形成国际私人资本对美国债市的流入不足。所以，在弱势美元条件下，美国需要靠国际宏观政策的合作，寻求外国官方资本对美国债市的支持。

  　（四）以债市为结合点的能源政策机制

  　美国能源政策对债市的作用主要表现在国际油价和"石油美元"上。且不论引发国际高油价的原因，仅从美元在国际油市的地位看，全球石油交易大部分以美元结算，高油价自然需要更多的"石油美元"作为结算工具。而从支撑美国债市的外资流入角度看，高油价在一定条件下可形成"石油美元"大量回流美国债市的有利环境。

  　因此，高油价至少使美国在两个方面获益：一是从增加美元投放中获得更多的铸币收益；二是所形成的"石油美元"再以他国债权形式回流到美国债市，进而支持其债市繁荣和经济增长。

  　二、以债市为结合点的美国四位一体宏观调控实证

  　2003年以来，美国的财政、货币、外经和能源政策四位一体，共同作用于债市，通过压低长期债券收益率和长期利率，以债市繁荣刺激房贷扩张，带动了房市升温。这其中出现的格林斯潘之"谜" ，是此次四位一体宏观调控效应的典型表现。

  　（一）美国债市的格林斯潘之"谜"

  　按照利率期限理论，长期债券收益率与联邦基金利率一般应呈同向变动趋势。美联储持续提息时尤为如此。但2004年6月连续提息后，长期利率却持续下降，形成美国历史上难得一见的长短期利率反向运动。

  　下图是对格林斯潘之"谜"的直观描述。图中阶梯形曲线为联邦基金目标利率，其他曲线按自下而上的次序分别表示3个月、1年、2年、3年、5年、10年、20年期限的国债收益率，其间30年国债已停发，故无收益率显示。

  　如图所示，联储提息后的7个月里，5年期以下的中短期国债收益率基本呈上升态势，10-20年期国债收益率基本呈下降态势。2005年2月格老之"谜"后，长期国债收益率在升高两个月后又呈下降态势。长短期利率反向运动的特殊现象大致持续到2005年6月。

  　尽管格林斯潘之"谜"是反常现象，但从其影响后果看，表明美联储提息初期对美国内需特别对房贷和房市的政策效应不是紧缩，而是扩张 ；从其形成原因看，共同作用于美国债市的财政、货币、外经和能源政策是形成格老之"谜"的重要因素。

  　（二）以债市为结合点的财政政策实证

  　2001年经济衰退后，美国财政政策以减税为主，当年9月出台1500多亿美元赤字的财政扩支政策。由于美国国会维持5.95万亿美元的法定国债规模上限，财政部只调整了国债发行期限结构，11月停发了30年期国债。2002年的国债法定规模比上年增加4500亿美元。2003-2005年，美国财政政策重点逐步从减税转向运用国债政策压低美国的长期利率。2003年的联邦赤字因伊拉克战争扩大到3771亿美元，法定国债规模上限相应提高了9840亿美元，比2002年增加一倍多。2004年尽管联邦赤字进一步扩大到4128亿美元，但法定国债上限并未提高。到2005年2月国债法定上限提高8000亿美元之前，美国财政部主要靠增发中短期国债和保值国债、停发和提前回收长期国债来压低长期利率，刺激住房抵押贷款需求，达到以房市繁荣带动美国经济复苏的政策目标。

  　上述以压低长期利率为重点的财政政策过程大致持续至美国财政部重发30年期定息国债为止。财政部之所以在2006年2月初重启30年期国债发行，很可能与1月底出炉的2005年4季度美国住房投资负增长数据有关。到那时，持续支持美国经济达5年之久的住房投资潜力已消耗殆尽，以压低长期利率为重点的财政政策收效已基本见底。

  　因此，2001-2005年美国财政部收缩长期国债的债市供给，是形成格林斯潘之"谜"的财政政策原因。

  　（三）以债市为结合点的货币政策实证

  　2001年美国经济衰退期间，美联储降息11次，联邦基金利率水平从6.5%迅速降至1.75%。到2002年11月，联邦基金利率又降至1.25%，开始进入负实际利率期。但美联储一反以往做法，2003年6月又将联邦基金利率继续降至1%的超低水平。超低息环境无疑加大了美国金融市场的通胀预期，造成长期利率并未随美联储降息而相应下降，是再一次出现抬头。

  　美联储在2004年6月底提息时，向金融市场放出了连续提息的口风，促使低息期形成的通胀预期风险被预期连续提息所逐渐释放，导致美国长期利率受预期通胀风险大量释放的挤压而走低。由于美国债市与全球发达国家债市的联系最紧密，2003年以来美国长期利率的持续低走，不仅刺激了美国的房贷火爆和房市升温，也带动了全球长期利率走低和房地产升温，使世界经济提前进入复苏和转入高涨。这是以债市为结合点的美国宏观调控的正面效应。然而，也正是美国当局针对债市和房市的过度调控，为其住房投资的长时期持续下降及不断恶化的次级房贷问题提前种下了"苦果"。

  　因此，2003-2004年美联储提息前的超低息状态和负实际利率水平，是形成格林斯潘之"谜"的货币政策原因。

  　（四）以债市为结合点的外经政策实证

  　2003年以来，日本、英国和中国的资本大量进入美国债市，对美国长期债券收益率形成相当大的下行压力。特别是日本官方资本在美联储提息前低息期间的大规模流入，对阻止美国长期债券收益率的一次次抬头起了重要的下压作用。

  　如上表所示，2001年以来国际资本对美国长期债市的净流入逐年扩大，从4045亿美元扩至2006年的9846亿美元。其中，英国和中国的净流入分别从1455亿美元和518亿美元扩至3884亿美元和1092亿美元。2007年上半年英、中两国的净流入分别达到2870亿美元和823亿美元的历史新高，是近期支撑美国长期债市扩张的两大外资主力。日本的净流入先升后降，2004年达到净流入的高峰，2003年和2004年分别为1788亿美元和2443亿美元。

  　日本资本的两年净流入之所以扩张得如此迅猛，与美国的外经政策，特别是汇率政策有很大关系。2002-2004年美国超低息期间的美元大幅贬值，迫使日本政府为干预汇市而大量买入美元金融资产，形成日资大规模流入美国债市的局面。而英国资本的大量入市，除受2005年后美元升值的影响外，还可能缘于美英间的宏观政策合作。

  　因此，2002-2004年"东亚美元"，特别是日本官方资本大量进入美国债市；2004-2005年"西欧美元"，特别是英国金融资本大量进入美国债市，是形成格林斯潘之"谜"的外经政策原因。

  　（五）以债市为结合点的能源政策实证

  　美国能源政策与宏观调控相关的内容主要是"石油美元"和国际油价对美国债市的影响。根据上表计算，2003-2005年，国际资本对美国长期债市的净流入约2.5万亿美元。其中，产油国的净流入约6000亿美元，约占净流入总额的1/4；年均净流入至少有2000亿美元。

  　英国在"石油美元"净流入中的地位特殊，既是产油国，又是全球金融中心。根据英国国际收支数据估算，在2003-2005年英国流入美国债市的7500亿美元长期债券资本中，非英国居民通过伦敦金融中心净流入美国债市的约为4000多亿美元，占净流入总额的18%；英国居民的净流入不到3400亿美元。而从沙特国际收支表看，同期沙特所购入的全部外国长期债券有近1000亿美元。但据美国财政部数据，亚洲产油国对美国长期债市的直接流入才有200多亿美元。依此推断，在油价飙升期间，非英国居民的净流入中应有相当部分是"转口"美国债市的"石油美元"。

  　按以上推算，2005年美国长期债券资本净流入的9296亿美元中，"石油美元"净流入至少为2800亿美元。按当年每桶原油56.64美元的均价，这些"石油美元"可折算成近50亿桶原油。如果按2002年每桶26.18美元计价，50亿桶原油只等值于近1300亿美元。那么与2002年相比，2005年净流入美国债市的2800亿美元中就有1500多亿美元源于暴涨的油价。由此可见，高油价对以债市为结合点的美国宏观调控多么重要。较之"西欧美元"和"东亚美元"，回流的"石油美元"对美国债市来说是更具持续性的外资来源。一旦国际油价大幅下跌，"石油美元"流入减少，对美国的铸币收益和债市繁荣都会产生不小的影响。

  　因此，2003-2005年由高油价支撑的"石油美元"对美国债市的大量回流，是形成格林斯潘之"谜"的美国能源政策原因。

  　三、美国债市及宏观调控的启示和借鉴

  　通过上述以债市为结合点的美国宏观调控研究，可归纳出以下五个方面对我国债市发展和宏观调控的启示和借鉴。

  　（一）债市设计应重视市场风险平衡

  　我国债市的制度设计需注意平衡两大基础性市场风险：一是债权与债务间风险平衡；二是局部与整体的风险平衡。债券是固定收益金融工具，较之股票和其他高收益金融工具，其风险较小，但这并不等于债市无风险。美国以定息债券为主的债市结构，以定息房贷为主的住房金融市场结构，总体上看对债权方的市场风险都相对较大。降低定息工具持有风险的主要方式，是增强定息工具的市场流动性，如互换、对冲、抵押贷款证券化，以及债券保值、控制长期利率波动、适当压低长期利率等。然而，债市及房市的流动性增强，固然有利于分散和降低局部风险，但可能会增大市场的整体风险。而整体风险水平高低，一方面与如何设计债市基础制度有关；另一方面要与政府操控债市的能力相关联。

  　我国债市设计需要吸取美国债市发展中平衡市场风险的有益做法，既重视风险平衡，又考虑我国政府对债市和房市的风险控制能力。

  　（二）债市发展应与宏观经济需要相适应

  　美国以定息工具为主的债市和房贷结构有其反周期和稳定经济的宏观调控背景。当美国经济出现低迷时，通过美联储低息和债市高涨形成较低的长期利率，再加上房贷的再贷款(Refinancing)机制，可自然形成刺激经济复苏的较大动力。而上述定息工具的风险主要通过抵押或资产的证券化来化解。

  　我国改革开放以来，经济运行的周期性特点远不如美国经济突出。但随着社会主义市场经济体制的确立，未来经济的周期性表现必然日益明显。所以，在扩大我国债市规模的同时，应尽快研究解决债市联带房市的反周期功能设计问题，以便及早为宏观调控打下债市运行基础。

  　（三）宏观调控应选好重点和注重协调

  　本轮美国宏观调控特点是财政、货币、外经和能源政策的综合运用。宏观调控的市场重点是美国债市，通过债市繁荣带动房市繁荣；具体方式是靠压低长期债券收益率和长期利率，以刺激房贷和房市升温。宏观调控的政策重点是货币政策，通过以货币政策为重点的外经、财政和能源四大政策的协调配合，以债市和房市推动经济复苏和高涨。

  　我国债市仍处于初期发展阶段，在宏观调控中的市场地位比美国债市弱得多，债市与房市间的相关影响很小，基本无法作为宏观调控的市场重点。但由于房价上涨和房贷扩张，房市对我国经济的影响越来越明显。我国房市若作为宏观调控的市场重点，那么在货币政策方面，不一定因循美联储单纯以消费指数计量通胀的作法，而应根据我国实际，将房价纳入反通胀目标统筹考虑；在外经政策方面，不应将提息效应视为强于人民币升值的外资流入导因；在财政政策方面，应继续加强其与货币政策的协作，加快国债市场发展，以减轻国际游资流入对央行对冲的压力。

  　（四）宏观调控应注意把握政策力度

  　宏观调控力度把握得准确与否，最能显示各国宏观部门的调控能力和水平，也是宏观调控的普遍性难题。美国的次级贷款问题当然与美联储高息有关，但高息并不是产生次贷的政策性主因。2006年当联邦基金利率达到5%时，伯南克就表露过停息意图，说明美联储对高息是有顾忌的。应该说，在2003-2004年低息和提息期间，次贷因格林斯潘之"谜"为美国经济繁荣做出了贡献，也因以债市为结合点的过度宏观调控而成为困扰美国当前经济的最大危险。所以，美国的过度宏观调控主要不是指高息水平，而是指5年之久的强制耗尽房贷、房市和住房投资潜力的综合政策刺激。

  　我国对房市的宏观调控方向与美国的大相径庭。在房价过快上涨和人民币升值预期不变的前提下，即使对房市的调控力度大一些，也不会产生过度问题。当然，调控房市的力度大小还要与其他市场对宏观调控的反应统筹考虑。

  　（五）宏观调控应讲求国际视野

  　美国经济发展模式造成的"双赤字、一不足"问题，使其宏观调控必须具备国际视野，重视和调动国际资本流动。可以说，本轮宏观调控若缺了外资对美国债市的大量注入，就不会出现格林斯潘之"谜"，也不会产生对债市、房市的强力政策性刺激；

  　我国虽把国内市场作为支撑长期经济发展的基础，但不容置疑的是，国内经济受国际环境特别是美国经济和政策的影响在日益加大。我国出台的宏观调控措施，不仅国内经济界关心，美国经济界和宏观当局也在研究。中美两国经济、金融关系是竞争型合作关系，也是竞争型对策关系。我们应该不断拓宽宏观调控的国际视野，加强对美国宏观调控特点的研究，以期在竞争型的宏观对策合作中把握好主动权。

  　（作者单位：国家发改委政策研究室经济体制处）

  　参考文献：

  　杰克·弗朗西斯、罗杰·伊博森,《投资学》,中国人民大学出版社,2006

  　弗雷德里克·米什金,《货币金融学》(第六版),中国人民大学出版社,2006

  　理查德·邓肯,《美元危机--成因、后果与对策》,东北财经大学出版社,2007.

  　李云林,"美国货币政策的八年实证",宏观经济管理,2007.8