摘要：现代金融理论中的有效市场，是指价格能够充分反映所有可获信息的市场。根据市场微观结构理论，证券市场的核心问题是市场效率问题。衡量一个市场是否有效的指标通常有四个：流动性、稳定性、透明度、交易成本。其中，流动性被称为证券市场效率的基础和金融市场的生命线，而国债市场流动性的提高可以促使债券市场价格发现功能的充分发挥。因此，提高提高市场的流动性，已成为各国国债管理的共同目标。本文结合金融市场微观结构理论，对国债市场流动性问题进行了国际比较研究。在此基础上，对我国债市场流动性不足的现状进行了分析，提出改善我国国债流动性的政策建议。

  　关键词：国债 管理 流动性

  　近年来，频繁爆发的国际金融市场的动荡，起了学术界和政策制定者对流动性问题的高度关注，尤其是对国债市场的流动性问题的关注。因为其不仅是中央银行执行货币政策的主要工具和财政稳定性的标准，也有助于市场参与者对未来经济走势尤其是通货膨胀率进行预测。高流动性的国债二级市场能够保证国债的顺利发行，有利于完善国债收益率曲线，促进利率的市场化进程，保证央行货币政策的顺利传导。同时，它也是投资者进行资产管理、有效规避金融风险和确定金融产品价格的良好场所。简单地说，完善的国债二级市场不仅能够有利地保证国家财政政策和货币政策的实施和衔接，而且还能够促进金融市场的发展和金融产品的创新。

  　一、流动性问题动态研究

  　（一）流动性的内涵

  　根据传统流动性的定义，流动性可以概括为在大量买卖一个证券时，必须具备在短时间内以较低交易成本、保持较窄买卖价差，以避免对市场价格产生负面影响的能力。一个流动性的市场应是参与者能迅速执行大宗交易，且没有对价格形成较大冲击的市场。

  　（二）流动性的度量方法

  　在流动性的度量方面，比较有代表性的是Kyle(1985) ,他提出了做市商制度下市场流动性的计量方法，即通过紧度、深度和弹性三个层次来度量。（1）市场紧度(Tightness)，表现为交易价格偏离真实价格的程度。它反映投资者为获得流动性而支付的成本。一般以做市商所报出的买卖价差（BID-ASK SPREAD）衡量紧度 。（2）深度(Depth)，即当前价格水平下可实现的交易量，反映了做市商在当前价位上愿意并有能力进行买卖的数量。通常以在指定时间内做市商的委托数量或交易量来衡量 。我们通常用某一时期内的国债换手率或周转率来度量国债交易深度。这一指标较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系,便于对不同规模的市场进行比较。（3）弹性(Resiliency)，也称收敛速度，即交易价格偏离后重新回复到真实价格或均衡状态的速度和能力。值得注意的是：衡量流动性的指标应依具体的市场情况而定，对一个市场流动性评估很有效的方式在另一个市场环境下也许无意义或不相关。

  　二、国债市场的流动性分析

  　（一）国债市场的共同特点

  　发达国家的国债以其零信用风险的重要特点而被各国市场参与者作为基本投资工具所持有。一般来说，绝大多数发达国家的国债具有以下共同特点：（1）国债为其他债券或金融产品提供基准，因此，作为金融工具定价的基本手段或对冲利率风险而广泛运用；（2）国债被广泛用做优先级资产或作为回购、期权、期货市场的抵押品；（3）流动性趋向于集中在一定期限的债券品种；（4）国债现货市场的交易方式趋向于采取报价驱动，尽管在某些情况下交易商经纪人为交易商提供特定指令撮合的服务。

  　（二）国债现货市场和期货市场流动性比较

  　国债现货市场和衍生工具市场流动性的关联性，是债务管理者和市场参与者面临的重要问题。一种是基于互补效应的关系，即两个市场的流动性倾向于正相关，现货市场的交易会导致期货市场更多的对冲行为。另一种是基于替代效应的关系，即现券发行（特别是基准债券）和期货市场互相替代，原因是两个市场都反映出同样的潜在风险。在这种情况下，两个市场的流动性可能是负相关。在不同的国家，上述两种效应都存在。另外，现货和期货市场发展的不平衡容易导致市场被操纵的可能性。

  　三、影响国债市场流动性的制度因素

  　（一）产品设计（规模、期限、基准）

  　在产品设计方面，影响市场流动性的制度因素主要包括发行规模、到期期限分配和基准债券。发行规模是影响流动性的重要因素。政府在新发债券的期限选择上要考虑到平衡点。一方面，如果新发债券的期限没有满足投资者的期望，那么后者就会要求一个额外的收益率溢价作为补偿，这会提高政府的融资成本；另一方面，如果新发债券的期限过多，那么每一期的规模就会减少，从而降低流动性。

  　国债市场品种期限结构安排应该考虑国债价格的波动性以及不同投资者的风险厌恶程度。期限品种结构丰富的市场，能够在不同程度上满足投资者的多种需求。投资者能够随时实现在不同品种上的投资转化，因而市场表现活跃，流动性就好。反之，如果市场中期限结构表现不均匀，缺乏某些期限品种供投资者选择，当国债投资者希望改变投资组合的风险系数时，投资品种的转化无法及时实现，投资者只能采取延迟交易或通过其他市场满足需求的策略，市场的流动性必然受到影响。

  　在这一点上，G-10国家似乎遵循了相似的道路--大多数国家试图将发行期限结构分布在四个区域：短期（1年或1年以内）、中期（1至5年）、长期（5至10年）、超长期（10年以上），具体见下表（表１）。由于近年来许多国家的赤字和债务水平呈现下降趋势，相应减少了期限种类并提高了平均发行规模。例如，从1992年开始，加拿大将固定利率付息债券的发行集中在四个关键期限（2年、5年、10年和30年）并相应提高基准债券的发行规模。美国也停止了3年期债券的发行，以适应融资需求的减少。大多数国家通过定期对已存在的债券进行增发，以建立更大规模的基准。在基准债发行方面，在这些国家中，一种或多种关键期限的新发债券被作为基准，这些基准债券作为宏观经济指标被追踪或作为相关债券的定价参考。此外，发行规模中相当大的部分是被活跃的交易人如一级交易商（而不是被为持有而购买的投资人）所持有，从而确保了基准债券的流动性。

  　（二）市场结构

  　1、一级交易商系统

  　在国债的现货市场，很多国家采用了一级交易商制度（PD）。央行或财政部授予PD参加一级市场招标和央行公开市场操作的权利，并在二级市场上承担做市义务（如在某种程度上确保流动性）。当交易商之间竞争变激烈时，买卖价差变窄，从而促进流动性。但是，过度竞争会通过对买卖价差产生向下的压力，从而影响交易商获取利润，这会销弱其做市功能。正是基于此，PD制度的设计应综合考虑交易商竞争的益处和维持做市功能之间的平衡。

  　2、透明度

  　国债市场的信息包括多种层面：通常是价格或交易量，包括交易前信息、交易后信息、信息公开范围、信息公开频率和时滞。

  　在G-10国家中，与一级市场透明度相关的突出特点是招标时间表和发行条款提前几天或更多时间公布。在这些国家中，预发行交易十分活跃。预发行是指国债在招标前（或紧随招标）清算前出售。所有的交易商能在投标前视情况对发行额进行分配，从而有利于提高一级市场的深度。招标前分配的机制的建立有助于开发二级市场的功能，促进价格发现，从而提高招投标的准确性。总之，这种交易制度的建立有利于做市商测算市场对新发债券的需求，从而有效管理风险，同时，有助于做市商提前检验新发债券的真实价值，并参与市场主导定价，促使买卖价差缩小，从而提高一级市场招标价格决定机制的效率的及二级市场的流动性。

  　3、做空机制

  　市场参与者的做空能力，有利于提高债券市场的流动性。当交易人持有空头时，他们必须在清算日前补齐头寸。如果做空机制缺乏会提高做市成本，导致流动性减少。G-10 国家中普遍具有促进国债做空的政策和机制。英国、美国、意大利、比利时、德国、瑞典都具有债券借出计划，允许央行借出短缺的债券。可通过增发或短期债券借贷（lending）满足市场需求 。大多数国家（日本和德国除外）都制定交付失败的规则，这有利于证券市场的做空机制，提高了市场深度。另外，加拿大、美国、意大利、英国和比利时在市场完整性方面，面临的挑战则是增发债券。

  　4、交易机制

  　发达国家主要证券交易场所的交易机制设计虽然有很多差别，但总体上看交易机制可分为指令驱动和报价驱动的交易机制，以及混合型交易机制。国债市场交易机制的安排，其目标在于保证市场的流动性、透明度、稳定性、高效率以及低成本。这些目标都是国债市场健康运行的基本前提。然而，交易机制目标的协调与选择方式不同，对市场效率、尤其是市场流动性会产生重大影响。

  　（三）税收问题

  　交易税，如印花税被认为是外部成本。由于这类税收会对市场流动性产生负面影响，因此许多国家对国债市场采取交易税收免除政策。但是，利息税的预扣政策在许多国家却存在。这类税收从不同的途径增加了交易成本。

  　（四）市场流动性和信息提取

  　在市场流动性充分的情况下，收益率曲线能够为政策制定者和市场参与者提供信息。国债市场的预期贡献之一，就是为中央银行从收益率曲线中获取对未来利率走势的市场预期。比较而言，传统附息债券的收益率曲线很难提供真实利率的预期，必须剔除其利息影响以估计零息债利率，而指数联结债券和本息剥离债券则可提供更准确的市场信息。

  　四、我国国债市场流动性现状分析

  　一个具有较高的效率和流动性的债券二级市场，能够降低一级市场的发行成本，保证一级市场顺利发行。我国国债市场的进一步发展，需要建立良好的市场结构，包括交易工具、交易方式，市场中介等，这都将有助于提高市场的效率和流动性。

  　（一）我国国债市场格局与现状分析

  　我国的国债二级市场是从1988年在部分城市进行国债流通转让试点为标志建立起来的。目前，我国国债市场已形成了交易所交易、场外交易和商业银行柜台交易三种方式并存的格局。从债券的发行量和交易量来看，银行间债券市场已逐步成为我国国债市场的主体部分。从市场深度来看，交易量和换手率是衡量债券市场流动性的主要指标。我国银行间市场的换手率一直较低，这种较低的流动性提高了商业银行的利率风险和财政筹资成本，最终会抑制国债市场的发展。

  　（二）我国国债市场流动性的制约因素分析

  　总体上看，目前制约我国二级市场流动性的因素主要包括：

  　1.国债期限结构单一，主要限于中长期品种，且各种期限债券的可流通规模和交易量都极不均衡，致使一个连续平滑的国债收益率曲线难以形成。

  　2.发行市场与流通市场整体上定价的水平不高，新上市品种利率不能准确反映市场当期收益率，致使上市后交易不够活跃。

  　3.市场分割原因。长期以来，国债市场处于不同程度的分割状态：一是市场参与主体相互隔离。作为债券市场最主要参与主体的商业银行，只限于在银行间市场交易；二是上市品种相互隔离；三是两个市场的债券托管和清算业务相互分割。各自市场在交易主体、交易品种以及托管方式及利率水平等方面存在比较大的差异。市场分割难以产生出一个统一的市场基准利率，增加了财政部的融资成本，影响了均衡发债和国库现金管理的运作。

  　4.缺乏基准债。基准债的缺乏也使市场上投机氛围增加，价格波动增强，虽然会增加一定的套利机会，但偏离了国债市场正常的风险范围，不利于国债作为低风险金融工具功能的发挥，影响了市场的健康发展、持续发展。

  　5.机构投资者实力不足。受传统的投机意识影响，机构投资者对固定收益债券的投资性定位不准，投机驱动因素太强，这是导致市场定价效率降低，流动性不足的主要原因。而如果没有一批实力雄厚的合格的机构投资者，就无法形成多层次的债券市场体系，也无法活跃债券市场的交易、分散债券市场的风险。

  　6.一级市场透明度低。没有固定的全年发行时间表，影响到投资者国债投资资本运作的计划性和前瞻性。

  　7.大多数国债一级承销商缺乏维持市场流动性的做市商职能。在行情看好时经常"惜售"，而在行情看跌时又常常"抛售"，增加了市场的不稳定性。

  　8.市场的风险规避工具缺乏。在二级市场上，能提供给投资者的交易工具寥寥无几，国债在二级市场上的许多金融功能包括融资功能、资产置换功能和流动性管理功能等还远远没有发挥出来。同时，我国国债的低流动性也无法为衍生金融产品提供良好的市场环境。众所周知，我国从1992 年底至1995 年5 月曾开展过国债期货交易，但因投机性太高而被政府行政部门强令关闭。反思过去，其中一个重要原因即是国债流动性低，国债的现货利率无法真正反映市场需求，从而给部分券商利用国债保值贴补率调整的内部信息操纵市场提供了可乘之机。由于国债利率波动不是市场化的波动，而是非市场化的行政调整，这时国债期货也就谈不上对利率风险的规避，完全失去了衍生工具的避险功能。

  　五、政策建议

  　应该说，市场本身在提供流动性方面会有一些自发性的制度安排。但是，高流动性的国债市场，对于整个经济来说仍不失为一种"公共产品",政府在其中负有义不容辞的职责。近年来世界银行(WB) 、国际货币基金组织( IMF) 以及国际清算银行(BIS) 在提高市场流动性方面进行了广泛而深入的探索，得出了一系列富有借鉴意义的成果。结合我国实际情况，现提出如下建议。

  　（一）提升国债基准利率的功能

  　基准利率是指金融市场利率体系中具有普遍参照价值，并对整个金融市场利率体系的变动趋势起先导和示范作用的利率。从国际金融市场发展的一般规律来看，有资格成为金融市场基准利率的只能是那些信誉高、结构合理、流通性好的金融商品的利率。而市场上最具备这一特点的利率，就是国债利率或国债收益率。但是，国债利率这一国外广泛运用的基准利率，不仅很少被作为我国金融市场上的基准利率，国债发行反而要以其它利率作为定价基准，国债利率基准的缺乏也是流动性差的一个原因。

  　目前，国债利率未成为基准利率的主要原因之一，是商业银行为主的金融机构采取买入持有的投资策略，这导致国债现券交易相当冷清。一旦中央银行实施力度较大的宏观调控，商业银行信贷投放紧缩，国债市场往往大幅下跌。另外，期货等衍生工具的缺乏使市场缺少避险工具，容易产生价格波动。国债利率缺乏稳定性，这也使得国债利率难以作为基准利率。今后提升国债基准利率功能的对策包括：

  　1.进一步优化国债的期限结构，丰富的期限品种，可以满足各类投资者的需要，也可以为国债发行市场提供参考利率，为金融市场提供基准利率的参照。包括长、中、短期的搭配，基准债券的发行。除此以外,我国还可借鉴国际经验,适时启动指数化债券和本息拆离债券,以满足不同市场投资者需求。另外，债务管理者应该利用国债余额管理制度实施的契机，扩大短期国债的发行比例，一方面可以优化国债投资者的资产组合结构，提高整个市场的交易规模和流动性；另一方面也有利于国债发行与国库资金的协调配合，降低发行成本，同时也为央行的货币政策实施提供更有效的工具。

  　2.实现基准国债的滚动发行。就我国当前情况而言，银行、保险等机构投资者对长期国债的存在强烈需求， 尤其是需要长期国债来与其负债匹配。10年期以上长期国债的缺乏，导致二级市场长期国债收益率不断下降，国债收益率曲线不能真实反映市场资金供求情况。因此，当务之急要进一步增加长期国债和关键期国债的发行数量，进一步完善基准债滚动发行的机制，使国债市场形成一条更加合理完整的基准收益率曲线。

  　3.完善国债发行机制。技术分析和实证方法表明，国债发行与市场利率具有正相关效应，但在整个利率结构的归位上还需要一个较长的调整过程。多样化的国债市场利率会对不同层次的投资者产生不同的吸引力，从而确保国债顺利发行并降低融资成本。今后应充分利用各种招标方式发行记帐式国债，包括荷兰式招标、美国式招标、混合招标，逐步实现国债发行利率的市场化。同时，适时推出国债预发行制度，充分发挥其价格发现功能。这样一方面提高投资者投标的准确度，增强市场信心；另一方面通过市场化的发行方式使招标利率能更真实反映市场资金的供求情况，为其他金融产品定价提供基准，从而有效地促进流动性，提高市场发展的深度。

  　综上，虽然当前国债利率尚不足以发挥基准利率的功能，但如果能够进一步优化国债市场结构和微观交易机制，重塑国债利率的代表性和稳定性，国债利率将能够担当起基准利率的职能。

  　（二）培育和完善机构投资者

  　机构投资者是资本市场的主体。合格的机构投资者是资本市场健康稳步发展的基本要素。目前，我国机构投资者虽然具有一定规模 ，但是整体发展仍比较薄弱。许多机构投资者缺乏资本管理经验、理性的市场投资理念和规范的投资行为。同时，由于存在对市场主体的诸多限制，无法使更多资金通过合法渠道进入资本市场。为了促进资本市场的健康发展，必须采取有效措施，积极培育合格的机构投资者。

  　1.完善债券发行、交易、信息披露、监管等各项制度，为投资者创造一个健康有序的市场环境。

  　2.应发展货币市场基金和债券型基金，鼓励商业银行开办基金管理公司，促进货币市场和债券市场投资主体的多元化。债券市场的发展对证券投资基金的良性发展至关重要。但是，目前因为缺乏固定收益品种，导致证券投资基金在债券上的投资比例过低。在目前实行分业经营的制度下，商业银行通过设立基金管理公司开展投资业务，既可以扩大机构投资者的队伍，又可以充分利用商业银行的经营资源增加资本市场的资金，促进储蓄向投资的转化。

  　3.为社保基金、年金的发展创造条件。当前发展债券市场的一个重要问题就是如何能引入长期资金的问题。但是，社保基金、养老金有很高的要求，尤其要满足安全性的需求。目前债券固定收益投资市场规模太小，很难组合出适合养老金投资的品种。只有把固定收益市场做大，才能够吸引这些资金进入，才能够让国家通过更优惠的税收政策鼓励这些资金入市。这类机构投资者并非资金的最终所有者，但其承担着投资人的职能，为国债市场提供长期稳定的资金来源渠道 。

  　（三）建立统一互联的国债市场体系

  　我国债券市场分割的局面加剧了信息不对称，是完善市场体系和提高市场效率的重要制约因素。要促进我国国债市场的流动性效率提高，解决市场的结构性矛盾，就需要打破市场分割的局面，加快建立统一互联的国债市场，使债券市场的参与主体可以自由选择投资交易的场所，交易券种可以在不同市场自由流动，后台系统能为市场参与主体的跨市场交易提供便捷、高效的服务。根据目前我国债券市场的现状，推进国债市场的统一互联需要分阶段、分步骤地进行：第一步，应该恢复商业银行在证券交易所的国债现券交易，这不仅有利于促进交易所债券市场的发展，而且符合商业银行完善自身经营管理的需要，至于商业银行进入交易所债券市场的风险防范要求，完全可以通过相关制度安排得到有效解决。第二步，建立统一的记帐式国债承销团，继续完善记帐式国债面向两个市场同时发行的机制，逐步完善交易品种。这样可以拓宽债券的投资者群体、降低发债成本，同时也可以为两个市场的投资者提供更加多元化的投资品种。第三步，随着国债市场参与者和交易品种的进一步统一互联，应当着手在更高层次上整合托管和结算体系，为债券转托管和资金的划转提供便捷、高效的服务。

  　（四）完善国债市场做市商制度

  　从各国证券市场的情况来看，做市商居于场外市场的"中心"、"核心"位置，发挥着重要作用。我国债券市场由于目前仍处于初级阶段，市场基础还较薄弱，投资者性质趋同、风险规避手段匮乏，客观上制约了做市商作用的发挥。目前做市商制度的主要问题包括：一是短端和长端国债做市商双边报价缺失严重，10年期以上和半年以下报价非常缺乏。另外，国债双边报价价差偏大，报价质量有待提高。商业银行柜台市场双边报价品种少，目前共有24只国债在柜台交易，占可流通国债只数的27%。二是未建立国债承销商、一级交易商、做市商的联动机制，对国债承销商和一级交易商没有做市要求。三是银行间债券市场结算方式少。目前银行间市场现货交易尚未实行净额结算，非银行类金融机构不能参与银行间市场DVP结算业务，这不利于结算效率的提高。 四是市场创新程度不能够满足做市业务的发展。市场的发展要求市场参与者有更多的防范和化解风险的手段，国内债券市场是单边的市场，做市商开展做市业务就是单纯地持有头寸，在市场利率上行阶段做市商为承担做市义务将面临巨大的市场风险，所以今后应促进更多人民币金融衍生产品的推出和发展，为做市商提供更多的避险手段，这是促进做市业务和债券市场发展的重要条件之一。

  　应该说，建立做市商制度是一项提高国债市场流动性、推动国债市场改革的具体措施。具备真正意义的做市商市场，是国债市场发展的阶段性重要标志。为建立高效、流动性的国债市场，需要有一系列的市场改革和改良措施推出，为机构做市创造必要和必需的市场条件和环境。具体包括 ：第一，提高信息披露的透明度。尽快实现年初公布全年的发行计划,并增加国债发行的透明度，以利于投资者对全年的资金运营进行必要的准备。第二，应借鉴其他国家的经验，逐步对国债市场余额进行整合，包括诸如债券转换和买回等方式。对发行人来说，债券转换或买回还有利于优化政府债务结构，熨平政府债务还本和付息高峰，使政府再融资更具吸引力，同时降低再融资风险。第三，逐步完善国债交易、结算和托管体系。一个安全、高效、低成本，并具有开放性和前瞻性的债券登记结算系统，既是整个债券市场规范运作的保证，又是债券市场健康发展的重要基础，实现交易结算在安全性和效率性更高层次的统一，为提高流动性的提供基础设施保障。

  　（作者单位：中国工商银行金融市场部）