摘要：中央对手方机制，是实现匿名交易和净额结算的市场基础，可以有效降低市场信用风险，该模式在国外OTC市场呈迅速扩张趋势。近年来，随着我国银行间债券市场的快速发展，市场交易结算规模迅速扩大，市场参与人对匿名交易和净额结算的要求日益迫切。因此，设置中央对手方建立匿名交易和净额结算制度，将成为银行间债券市场的必然选择。

  　关键词：中央对手方 匿名交易 净额结算 银行间债券市场

  　一、中央对手方概述

  　（一）内涵

  　中央对手方（central counter party，以下简称CCP），是指在证券交割过程中，以原始市场参与人的法定对手方身份介入交易结算，充当原买方的卖方和原卖方的买方，并保证交易执行的实体，其核心内容是合约更替和担保交收。合约更替是指买卖双方的原始合约被买方与CCP之间的合约以及卖方与CCP之间的合约所替代，原始合约随之撤销；担保交收，是指CCP在任何情况下必须保证合约的正常进行，即便买卖中的一方不能履约，CCP也必须首先对守约方履行交收义务，然后再向违约方追究违约责任。

  　（二）主要作用

  　一个设计良好、具有完善的法律保障和风险管理安排的中央对手方机制，可以有效控制市场信用风险，提高市场效率，改善市场流动性。

  　1.有效降低市场信用风险，提高交易积极性。CCP的实质是通过介入交易，将市场参与人之间的双边信用风险转换为CCP参与人之间的标准化信用风险。因此，对于参与人众多、信用复杂的证券市场来说，具有健全风险管理制度的CCP机制将大大降低市场信用风险，有利于增强参与者的投资信心，促进交收，活跃市场交易。

  　2.推动实施匿名交易，提高市场流动性。匿名交易，是指在交易中，参与者隐匿自己的真实身份，避免暴露自身信息的交易方式，其主要作用是隐匿参与者的交易意向和策略，同时可缓解因大额交易引起的市场波动，特别适合于做市商等对市场价格起发现和引导作用的市场参与群体。在匿名交易结算过程中，CCP自始至终充当交易双方的共同对手方，使得交易对手方无法知道其真实交易对手，保证了匿名交易的顺利进行，从而有利于提高市场参与者的交易积极性，改善市场流动性。

  　3.实现净额结算，提高市场效率。净额结算，是通过对参与人证券和资金账户的借方和贷方进行轧差，得出相对全额结算小得多的净额交收责任（在交易活跃的市场中，净额结算量可能只是全额结算量的几十分之一），以减少证券和资金交付的数量和金额，降低市场参与人的操作风险、流动性风险和交易成本，提高市场效率。在净额结算制度安排中，CCP担任市场参与者交易头寸轧差的共同对手方。其主要作用在于：一是通过多边净额结算降低市场风险；二是减少市场参与人的流动性成本；三是确保市场参与者成功交收；四是建立质押制度控制风险；五是通过对参与人的证券和资金净额进行衡量确定质押额度。

  　（三）CCP产生背景

  　国际上建立CCP机制的初衷，是为了降低金融衍生产品交割中的对手方信用风险。由于金融衍生品采用保证金交割方式，财务杆杠较大，信用风险也较高。在金融衍生品市场发展过程中，市场参与者逐渐认识到建立CCP在防范对手方信用风险方面的重要作用：在CCP机制下，所有金融衍生品合约都更替为以CCP服务机构为法定对手方，并由CCP服务机构保证合约的顺利执行。因此，市场参与者只要选择具备完善风险管理体系的CCP服务机构提供CCP交割服务，就可以有效控制对手方信用风险，这在很大程度上增加了交易机会，促进了金融衍生品市场的健康快速发展。自上个世纪70年代以来，国际上主要金融衍生品市场纷纷建立了CCP机制，为金融衍生品交易提供CCP交割服务。同时，随着CCP机制的逐步推广，实现了匿名交易和净额结算、提高市场效率和流动性出，从而使得CCP机制迅速扩展到OTC等其他金融市场。

  　二、中央对手方制度设计中的关键——风险控制

  　CCP在发挥积极作用的同时，承担着整个市场的对手方信用风险。一旦CCP出现失误，将破坏它所服务的市场支付结算系统，并蔓延到其它金融市场的支付结算系统，对整个金融市场产生巨大冲击。因此，有效的CCP风险控制是其成功服务市场的关键。

  　作为结算服务机构，CCP除了必须防范一般结算中心普遍面临的法律风险、信用风险、流动性风险、托管风险、投资风险和操作风险外，还必须面对其特有的风险，如风险高度集中、传染效应、道德风险、逆向选择、参与人有限责任风险和恶性竞争风险等，这对CCP服务机构和监管者提出了更高的要求。一直以来，各国监管者和CCP服务机构都在致力于不断完善CCP风险管理制度。2004年，国际清算银行（BIS）、支付与结算系统委员会（CPSS）和国际证券委员会组织技术委员会（IOSCO）联合发布了"Recommendations for Central Counterparties"（中央对手方风险管理标准），该报告共建立了以下十五个风险管理标准，基本覆盖了CCP机制所面临的主要市场风险，力图在国际上建立标准化的CCP风险管理架构。

  　三、国外中央对手方机制的一般做法和相关法律制度安排

  　近年来，随着OTC市场的迅猛发展，CCP的业务范围迅速扩展到OTC市场，且随着证券投资全球化的不断发展，CCP呈现出不断扩张的趋势。

  　（一）美国

  　美国资本市场是迄今世界上最为成熟的金融市场，也是金融创新最为活跃的市场，这很大程度上得益于其完善的法律制度。针对CCP机制，美国《破产法》等法律法规都做出了具体规定：证券交易合约的一方金融机构破产时，证券合约的执行和证券交易的净额结算不受《破产法》"自动终止支付债务"条款的限制。该规定为CCP服务机构提供了优先于破产参与人的其它债务人行使证券合约交收权利的优势，为CCP机制提供了有效的法律保障。

  　美国提供CCP服务的主要机构，是美国托管信托清算公司DTCC、期权清算公司OCC和芝加哥商业期货交易所CME。DTCC是独立于交易所的托管清算公司，拥有六大子公司，为各类债券、股票和OTC市场的衍生产品等提供CCP服务，服务地域范围包括100多个国家；OCC是迄今为止世界上最大的期权清算服务机构，为OTC及其他市场各种多样化的金融工具提供CCP清算服务；CME则是融交易清算于一体的机构，为CME和CBOT的期货和期权交易提供CCP服务，清算量已占美国期货和期权交易量的90%以上。

  　（二）欧洲

  　1998年，欧盟通过了《支付和证券结算系统结算最终性法》，其立法宗旨在于降低CCP机制实施中的系统性风险，特别是由于单一市场参与者破产所引发的系统性风险。该法主要从三个方面体现了对CCP机制的保护：一是对CCP中过户指令和净额轧差的保护；二是对破产程序不应影响已达成交易正常结算的保护；三是对CCP中结算系统担保物的保护。

  　与美国相似，在欧洲，大多数情况下是由清算机构提供CCP服务。LCH Clearnet是欧洲提供CCP清算服务的主要组织。LCH Clearnet的两个运作公司-LCH Clearnet Ltd和 LCH Clearnet SA.是欧洲领先的CCP服务机构。其中，LCH Clearnet Ltd分别通过RepoClear系统和SwapClear系统为OTC市场的债券回购和利率互换等交易提供CCP服务；LCH Clearnet S.A.主要为股票交易所、有组织的衍生产品市场和债券回购市场的股票、债券、认股权证、可转换债券、股票类衍生品、利率衍生品和商品衍生品提供CCP和多边净额清算服务。

  　（三）日本

  　JASDEC是日本的中央证券存托机构，负责除政府债券之外的所有证券（包括交易所场内交易的证券以及OTC市场交易的证券）的中央托管和结算。JASDEC下设分公司：JDCC是场外净额结算的CCP服务机构，专门为场外交易的证券提供净额结算；JSCC为大阪证券交易所、札幌证券交易所、福冈证券交易所、名古屋证券交易所的股票和金融衍生品交易提供CCP结算服务；JCCH主要为商品期货交易所提供CCP结算服务。

  　四、银行间债券市场建立中央对手方机制的现实意义

  　银行间债券市场成立十年来，在中国人民银行的大力推动和市场参与者的积极参与下，得到了迅猛发展，为保证货币政策的有效传导、宏观经济的健康运行和金融资源的有效配置发挥了重要作用。同时，市场的快速发展对交易结算方式提出了更高的要求：一是单一的交易结算方式已无法满足市场发展的需要。目前，银行间债券市场采用OTC市场经典的一对一询价交易结算方式，未实现匿名交易制，这使得市场参与者特别是做市商类市场价格引导者在交易结算过程中无法隐匿自身的交易头寸和策略，降低了交易积极性，影响了市场流动性。二是市场规模的迅速扩大对现行全额结算方式提出了挑战。银行间债券市场自成立以来，一直采用逐笔全额结算方式。该方式债权债务明晰，流程简单，对市场的正常运行发挥了重要作用。但随着交易结算规模的迅速扩大，全额结算的弊端逐渐显现。以2007年上半年为例，银行间债券市场日平均交易结算量已近1900亿元，比市场成立之初的日均0.82亿元增长了2300倍，呈几何级数上升；市场单个参与者每日应收应付的资金和债券量也在迅速增加，日处理交易笔数最多时超过100笔。在现行的逐笔全额结算方式下，大量的手工操作以及全额的交易资金和债券划转降低了市场效率，增加了市场参与者的流动性成本，且蕴含着较大的操作风险和流动性风险。

  　上述分析表明，随着银行间债券市场的快速发展，市场参与者对匿名交易和净额结算的需求日益迫切，现行的交易结算方式亟待改善。CCP机制作为实现匿名交易和净额结算的市场基础，将成为完善银行间债券市场交易结算方式的重要手段。

  　此外，CCP机制在控制衍生品风险方面也将发挥积极作用。目前，银行间债券市场已推出的衍生品主要通过保证金要求、头寸限制、信息披露和交易对手方限制等方式来进行风险管理。随着市场的发展，越来越多的交易主体将参与衍生品交易，新的衍生品也将不断推出，市场风险趋于复杂化，CCP机制将成为控制衍生品风险的重要手段。

  　五、银行间债券市场建立CCP机制的主要因素分析

  　（一）CCP推出方式的选择

  　在建立CCP机制初期，应充分考虑CCP服务机构的能力和市场现状等方面情况，本着循序渐进的原则，选择好CCP推出方式。

  　1.可以先试点、再推广。可选择迫切需要CCP的参与者和产品类型进行试点，在总结经验的基础上逐步推广。近年来，银行间债券市场中做市商的作用正在不断增强，做市商的日交易笔数和结算量普遍高于市场其他参与者。在做市过程中，做市商随时可能出现需要平仓的大额头寸，须迅速平仓而隐匿自身交易计划。因此，他们的匿名交易和净额结算需求尤为迫切。可考虑率先在做市商之间推出CCP服务，建立匿名交易和净额结算制，以提高做市商做市效率，改善市场流动性。该方式的突出优点是：相对于市场其他参与者，做市商均经过主管部门严格审批，其财力雄厚、信用良好。因此，在目前我国CCP法律框架不完善的市场环境下，此方式有利于CCP服务机构控制信用风险，促进CCP机制的顺利实施。同时，在产品类型选择上，可偏重于选择交易量大、市场参与者多的产品进行试点，以尽可能发挥CCP的市场功能。

  　2.也可考虑全面推出CCP服务方式，供市场参与者选择。从CCP属性和国际经验看，CCP对于交易笔数少、交易量小的市场参与者和产品来说不具备优势。但是，对于交易频繁、市场参与度高的机构和产品来说非常必要。因此，在推出CCP初期，银行间债券市场可采取CCP和现行交易结算模式并存的方式，供市场参与者进行选择，以满足不同类型市场参与主体和产品的需求，力求使CCP的市场效应最大化。然而，此方式对CCP服务机构的风险管理水平和财力资源等提出了更大挑战。

  　（二）CCP服务机构的选择

  　CCP的本质对CCP服务机构的业务基础、风险管理能力和财力资源提出了更高要求。如前所述，国际上既有诸如DTCC的清算机构充当CCP，也有CME这种集交易清算于一体的CCP服务机构，近年来还出现了如ICAP等大型电子经纪商担任CCP的趋势。针对银行间债券市场，我们应综合考虑机构的业务基础、财力资源、机构成熟度、风险管理能力和成本收益评估等各方面情况，结合市场现状以及拟采取的CCP推出方式，本着节约成本、提高效率、健全风险管理等原则，选择好CCP服务机构。

  　（三）相关法律法规的完善

  　CCP交割方式在发挥积极作用的同时，承担着整个市场的对手方信用风险。因此，完善的法律制度环境是CCP正常运行的重要保证。目前，银行间债券市场尚未纳入证券法体系的管理范畴，《破产法》、《证券法》等相关法律也没有制定针对CCP运行的相关条款，缺乏法律保护是当前银行间债券市场推出CCP机制的薄弱环节。对此，可借鉴银行间债券市场的成功经验，采取由市场主管部门制定管理办法，CCP服务机构制定业务规则，并与CCP参与者签订协议的方式来规范CCP的运作。同时，应积极推动相关部门尽快完善相关法律法规。

  　（作者单位：中国人民银行上海总部金融市场管理部债券市场处）

  　参考文献：

  　1、DTCC、CME、LCH Clearnet等相关交易所和清算所网站

  　2、"Recommendations for Central Counterparties"， CPSS / IOSCO，2004.3

  　3、"Central counterparty clearing: constructing a framework for 　evaluation of risks and benefits"， Bank of Finland discussion papers，Kirsi Ripatti，2004.12