建立地区性中小企业债券市场的探索

卢遵华


	( 2008-03-01 第1期 )	【字号大小】【打印】【关闭】

　摘要：中小企业债券在国外经历了繁荣兴衰的发展历程，推动了中小企业的融资和创新活动，激励了公司重组，改善了公司经营效率和治理水平。要加快发展债券市场，以扩大直接融资规模和比重。银行在培育债券市场的过程中银行发挥了重要的作用，地区性银行应成为中小企业债券的承销商。应建立政府主导型的担保体系模式，中小企业债券要以政府担保为主。中小企业债券要在本地区范围内公开发行，评级公司应由承销商选择。债券登记采用银行柜台代理登记、中央债券系统集中管理的模式；交易结算在承销商柜台进行，中央债券系统只记录余额。

　关键词：中小企业债券市场

　中小企业债券市场，在国外经历了繁荣和兴衰，在我国才刚刚起步。我国的中小企业数量多，融资难，发展慢。我们要借鉴国外中小企业债券市场的发展经验，吸取其失败的教训，结合我国金融体系的实际，建立起我国的中小企业债券市场。

　一、国外中小企业债券的发展经验

　20世纪70年代中小企业债券信用等级较低，一般在BB级或以下，投资收益高，通常被称为劣等债券或高收益债券。中小企业债券具有集资容易和回报率高等优势，是发行者、投资者、证券商、包销商等格外青睐的金融工具。

　（一）中小企业债券的发展历程

　中小企业债券最早起源于美国，主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的。由于这种债券的信用低，问津者较少，上世纪70年代初其发行量还不到20亿美元。70年代末期以后，中小企业债券逐渐成为投资者追求的投资工具，到上世纪80年代中期，中小企业债券市场迅速达到鼎盛时期。在整个80年代，美国各公司发行中小企业债券1700多亿美元。1988年，中小企业债券总市值高达2000亿美元。

　中小企业债券的用途，从最初的拓展业务，逐步转移到用于公司的兼并与收购上来。按传统的观点与做法，兼并收购往往是强者对弱者，资力雄厚的大企业吞食弱小企业。但是，中小企业债券的出现，却为逆向兼并收购提供了最为有效的途径与手段。其中，最著名的例子便是1988年底亨利·克莱斯对雷诺烟草公司的收购。当时，该笔收购的价码高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金却仅为1500万美元。也就是说，在整个收购过程中，高达99.5%的资金均是靠发行债券筹得的，收购者所出的本金不足投资总额的0.6%。

　上个世纪80年代末期，许多素质较差的企业也纷纷加入，致使债券的信用等级不断降低。不少发行中小企业债券的公司开始出现资金周转困难，无力支付到期的高额利润和赎回债券。违约与拖欠时有发生，而过去对发行中小企业债券的公司提供担保的商业银行也纷纷撤回担保，使中小企业债券市场危机四伏。1989年2月13日，德崇公司终因负债累累，在无法偿还到期贷款，被迫向法院申请破产保护，中小企业债券市场逐步走向沉寂。

　（二）中小企业债券的兴衰原因

　风险巨大的中小企业债券之所以能在发展较为成熟的西方证券市场上威震一时，根本的原因不仅仅在于其高额的收益，重要的还在于其有着更为深刻的社会与经济背景。首先，中小企业对资金的巨额需求无法从传统的融资渠道得到满足，是中小企业债券迅速发展的根本原因。其次，商业银行、证券公司等金融投资机构及众多投机者的推波助澜，是中小企业债券极度膨胀的又一因素。第三，美国及西方其他国家在上个世纪80年代对金融管制的放松，给中小企业债券的盛行提供了可乘之机。

　导致中小企业债券在上世纪80年代末急剧衰亡的原因主要有以下几个方面：第一，放松和缺乏必要的金融管制，致使债券的发行质量日益下降，中小企业债券市场鱼目混珠，良莠难辨。第二，西方经济与股市长期不振的状况导致人们对发展前景看淡，对中小企业债券失去信心。第三，高风险与高收益的恶性循环。随着中小企业债券供过于求的局面逐渐出现，发行与销售的竞争日趋激烈，为顺利地将证券推销出去，发行商被迫一再提高债券的收益率，而收益率的提高反过来又加剧了债券的成本与风险。因此，中小企业债券终于在"高风险-高利率-高负担-高拖欠-更高风险……"的恶性循环中逐渐衰退。

　（三）中小企业债券的积极作用

　中小企业债券在美国筹集了数千亿游资，也使日本等国资金大量流入，并使美国企业在强大外力压迫下刻意求新，改进管理。根据专门从事中小企业债券研究的米尔肯研究所经济学家Glenn Yago的分析，中小企业债券在上个世纪80年代对美国经济至少有两大贡献：

　第一，推动了中小企业融资和创新活动。长期垄断着美国公司债券市场发行主体的不过是800个大型公司，只有中小企业债券的大量创新才使得上个世纪80年代中几千家中小企业通过债券融资进入主流市场。许多医药、半导体、通信、网络、电视等新兴企业和产业得到了以中小企业债券为主体的长期资本支持。

　第二，激励了公司重组活动，改善经营效率和公司治理水平。在1983-1989年的中小企业债券活跃时期，有5797亿美元（大约相当于中小企业债券总发行量32%）的融资被用于公司收购活动。这些收购活动不仅使具有竞争能力的管理者控制了资源，也使传统产业的更新和转移得以实现。

　二、发展我国中小企业债券市场的意义

　（一）我国中小企业融资困难，直接融资比重小

　我国约400万户中小企业，在数量上占全国企业总数的99.6%，创造价值占GDP的59%，提供75%的就业岗位。由于中小企业经营管理不善，贷款成本高，融资服务组织体系不健全，"融资难"一直是众多中小企业发展难以逾越的困境。80%以上的中小企业存在融资难题，从而制约了中小企业做大做强。

　据统计，中小企业获得银行信贷支持的仅占10%左右，公司债券和外部股权融资不足1%，而同期日本、德国、美国企业的直接融资比重分别达到50%、57%和70%。在直接融资中，国外债券融资比例一般远远大于股票融资，2005年美国债券发行规模大约是股票发行规模的6.5倍；而2006年我国发行的企业债和公司债仅相当于同期股票筹资额的44%。要加快发展债券市场，扩大企业债券发行规模，以扩大直接融资规模和比重。

　（二）发展债券市场，解决中小企业融资问题

　首先是通过一些外部约束，使商业银行重视对中小企业的贷款。国际经验表明，当大企业、好企业开始更多地利用债券市场进行融资的时候，银行必然会进一步面向中小企业，为中小企业提供融资服务。也就是说，市场分段是竞争机制"挤"出来的。

　其次，发行中小企业债券。中小企业债券通常属于高收益、高风险的债券。有专家认为，首先，我们应该把具有较高等级的公司债市场发展好。然后，再逐渐发展信用等级低的、投资级别以下的债券市场。从国际经验看，只要解决好风险控制和过度负债的问题，中小企业通过发行债券是一条可行的融资途径。

　三、中小企业债券融资的主体架构

　（一）金融体系阶段说

　黎辛斯基（Tad M.Rybczynski）将金融体系分为"银行主导体系（bank-oriented system）"和"市场主导体系（market-oriented system）"两种类型。他认为，这两种体系是在发展过程中不同阶段的表现。随着经济发展，到了某一阶段金融体系应该从银行中心向市场中心变化。就世界各经济体看，既有以美国和英国为代表的"市场为中心的体系"，也有以大陆欧洲国家及东亚经济体为代表的"银行为中心的体系"。不同的金融体系是不同的历史背景以及金融业与产业关系的反映。但是，从同为金融服务中介的角度看，银行体系和市场体系的基本职能是存在共同性的。

　2.两种金融体系在服务职能上的共同性

　为找出"银行为中心的体系"发展债券市场的可能性，可以从历史发展以及投资者如何应对风险的视角，归纳银行体系和市场体系可以重合的基本功能：第一，资源转移、交易并再分配风险；第二，资金转移或结算；第三，价格对于资源分配和投资决策具有重要作用。

　通过银行融资进行资源配置，是一个进行个别决策的结构。资源分配的效率依赖于银行对贷款对象企业的筛选、审查能力。银行服务的特点，在于可有效处理非对称性信息，有效处理非标准化的、个别的金融合同与交易。在稳定的经济预期下，易于形成对资源分配的社会共识，金融体系也容易发挥作用。也就是说，如果市场的基础条件尚不具备，在会计制度、信息披露标准以及相关的法律制度上无法保证单个企业个性化信息能够转化为有组织系统的资本市场要求的标准化信息，那么依赖于银行体系就是一种合理的选择。培育债券市场不能脱离我国金融体系和金融市场结构的现实，应该在两类金融体系所提供的金融服务中，寻找银行作用与债券市场作用的重合点，提高我国金融体系提供的金融服务质量，完善债券市场发育成长的必要条件。

　3.银行在培育债券市场中的作用

　设计发展中小企业债券市场的蓝图，无法脱离我国银行部门占据主导地位的现实。同时，就银行已经承担和正在承担的职能上看，在培育债券市场的过程中银行发挥了重要的作用，具体表现为以下三点：第一，银行部门占有支配地位。在企业融资中，与公司债和股票融资规模相比，银行融资仍占有绝对优势。在家庭部门的金融资产中，半数以上是银行存款。第二，企业所发行公司债绝大部分是由银行部门购买或由银行任公司债发行的担保人。第三，银行发行的金融债券在公司债的发行中所占比例高于其他产业。

　四、中小企业债券信用担保模式

　（一）中小企业信用担保体系实践模式

　据加拿大卡尔顿大学的学者统计：截至1999年8月底，全世界已有48%的国家和地区建立了中小企业信用担保体系。在中小企业信用担保体系建立的实践中，由于各个国家和地区国情的差异性，运作方式多种多样，既有以实有资金作为保证的实体制体系，又有以事前承诺作为事后补偿保证的权责制体系；既有由政府专门的行政机构负责操作的政府操作型方式，也有由独立于政府之外的法人实体进行操作的市场操作型方式。

　1.政策扶持型的中小企业信用担保模式。开展中小企业信用担保业务的大部分国家和地区属于此类。其特征是政府出资或资助建立中小企业信用担保体系。对于担保基金的筹集，一般是通过中央和地方政府编制中小企业信用担保资金预算来解决。担保资金纳入政府年度预算最多的国家是美国和日本，如美国每年财政预算的中小企业信用担保基金约2亿美元，日本的中小企业信用保险公库，以中央政府的财政拨款为资本金。韩国和我国台湾，中小企业信用担保基金也主要由政府财政安排。韩国有专门为中小企业融资提供担保的信用保证基金，其资金来源是中央一级全部由中央政府预算解决，地方一级则分别由地方政府和企业各出资50%。我国台湾省的中小企业信用保证基金，则是由财政部门和银行、金融机构的捐助资金组成，财政出资约占基金的80%。这种模式的优点是：政府能将自己的扶持意愿直接作用于服务对象，以达到调整产业结构、优化产业分布和资源配置的目的。其缺点是：一方面，容易诱发道德风险和逆选择，降低担保资金的使用效率；另一方面，一旦担保风险发生并无法化解时，最后风险将转嫁到政府身上，增加财政负担，形成财政风险，影响政府宏观调控能力。

　2.社会互助型的中小企业信用担保模式。世界各国中不组建政策扶持型担保机构，只推行社会互助型中小企业信用担保体系的，仅有埃及（由银行与保险公司及中小企业共同组织的中小企业互助担保公司）和葡萄牙（中小企业协会）等少数国家。这种模式的优点是：避免因企业相互担保，导致受保企业出现经营困境时连带担保企业经营困境的发生；为沟通银企联系架起桥梁；促进参与企业之间的分工合作，实现互惠互利共同发展的目的。这种模式的不足之处是：担保基金规模小，担保贷偿能力比较差，抵御风险的能力普遍较弱；担保对象的封闭性，增大其运行风险的可能性。

　（二）我国中小企业信用担保体系建设的模式选择

　我国应建立政府主导型的担保体系模式。其主要原因有：第一，从总体上说，信用担保具有"公共产品"属性。它所具有的外部效应比较明显，只有以政府为主承担这一角色，才能更好完成信用担保任务。市场经济的一个重要特征，是市场主体追求直接经济利益。而信用担保作为一个低收益（甚至无收益）、高风险行业，私人部门一般不愿介入或只是有限介入。因此，需要政府介入来启动和发展这项业务。第二，政府可以把信用担保作为经济杠杆，支持符合国家产业政策的中小企业发展，优化产业结构。如对于能大量吸纳就业人员、充分运用高新技术或技术升级、产品以出口为主以及创业型中小企业融资时，政府提供信用担保，实际上是在服务于政府产业政策的落实，适应促进经济社会全面发展大局的需要。

　（三）中小企业债券的风险防范制度

　防范中小企业的措施，除了传统的抵押、担保机制外，还包括以下几个方面：

　1.信用评级。债券评级属于第三者的评级，各类评级公司站在公正的立场上，对发行债券公司的财务、生产经营能力、前景等背景资料情况进行综合评价，按一定标准给予信用级别的评定。在美国，凡公募发行的公司债券都要接受评级，而且很多企业在发行公司债券时要获得两个评级机构的评级。

　2.保障债权人权益条款

　（1）同等优先清偿权条款。该条款要求债务人不得签署比该项债券债务更优先清偿的其他债务，其要旨是"债券和息票产生了发行人直接的和无担保的义务，该义务在任何时候对所有债权人都是同等的，没有任何优先权，即根据债券和息票所要求的发行人清偿义务，在任何时候对其现在的和将来的无担保和无附属义务都是同等的"。

　（2）限制抵押条款。该条款的实施是通过一项禁令方式来实现。规定"发行人不得允许在其全部的或部分的、现在的或将来的财产中有任何法律上负责偿还的义务或担保，以提供任何质权、对抵押财产的索赔权、债权或其他抵押权益"。另外，还要求债券发行人的分支机构不得有上述明令禁止的行为。

　（3）偿债基金条款。偿债基金，是指企业为了使债券到期日能足额清偿，而在债券有效期内，分期提存一定数额的款项予以累积，用于准备偿还债券本金的专门基金。该基金的设立并非是单纯的一种资金积累，而是企业为了提高偿债能力，通过基金的提取、积累、管理和运用形成的一种机制和特殊的信用制度，其根本目的是为了保证债券的还本。

　偿债基金的具体操作程序是：债券发行前，举债公司在章程中明确提出：本次发行的债券是偿债基金债券。在债券发行前，由发行公司选定，经审批机关认可，委托一家信托公司作为偿债基金的受托人。举债公司定期将资金存入信托公司，信托公司将收到的资金投资于证券，投资所得作为偿债基金的增加，经营投资费用作为基金的减少。信托基金的运用使信托双方都能从中获得投资利润，并在客观上加速了资金的周转、拆借和融通。

　（4）信用证条款。该条款通常规定，在必要的时候，信用证的发行者将借款给公司，以偿还债务。

　3.债券保险。为提高公司债券的信用度，一些公司购买债券保险，由保险公司出具金融保险证单，在发行人未实际支付本息后由保险公司代偿。

　4.债券受托人制度。根据债券发行时使用的信托契约，债券持有人对发行人的法定权利转让给受托人，由受托人处理发行人与持有人之间的法律关系。受托人最重要的作用，是代表债券持有人的利益对发行人强制执行兑付债券本金和利息。受托人有权在发生不利于债券持有人的情况时，如发行人违反限制抵押条款时，要求发行人提前偿还未付本金。虽然对受托人的选择通常是由债券发行人作出的，但债券受托人制度的根本目的是由受托人代表债券持有人并保护债券持有人利益。担任受托人的一般是商业银行或者信托公司，受托人的有关开支由债券发行公司支付。

　五、建立地区性中小企业债券市场

　要发展我国中小企业债券市场，就要加快发展权威的债券评级机构；健全中小企业债券相关的法律法规，保护债权人利益；完善外部监管制度，合理约束发行者行为；发展多层次的市场组织，激励机构投资者，促进交投。

　（一）中小企业债券发行与承销

　1.本地区的银行担当中小企业债券的承销商。在我国以银行为主体的金融体系中，发展债券市场也要围绕银行进行。目前，我国的短期融资券的承销商也主要是银行。由银行担当中小企业债券的承销商由以下几点好处：一是银行有足额的资金和客户；二是银行拥有专门识别信用风险的专业队伍；三是银行了解企业的经营状况，申请发行债券的中小企业要么已经是该银行的客户，要么是潜在客户，因此本地区的银行最了解本地区的企业。地区性城市银行、农村银行或者国有大银行的分支机构都可以承销中小企业债券。一家企业发行债券，可以由一家银行承销，也可以以一家银行为主，多家银行共同承销。

　2.中小企业债券要在本地区范围内公开发行。本地区的投资者，最了解本地区的企业。本地区的投资者一般都了解中小企业管理层的背景，了解企业的经营状况。投资者可以通过企业的员工了解债券的信用情况。考虑到中小企业发展的不确定性，债券期限不宜过长，一般应在3年左右。中小企业债券定价是个较为复杂的问题，投资收益率一般要高出大型国有企业债券约100个基点以上。承销商要通过其网点，向本地区的个人和企业公开发行。

　（二）中小企业债券担保与风险防范

　1.中小企业债券要以政府担保为主。本地的政府都非常了解本地的企业，也在千方百计扶持本地中小企业做大做强。很多地方政府成立了信用担保公司和中小企业扶持基金，为中小企业提供融资担保和资金扶持。因此，能否获得政府担保和基金支持，应成为承销商考虑中小企业债券发行的先决条件。

　2.评级公司应由承销商选择。一般企业发行债券都是发行人选择评级公司，并支付评级费用。由于利益原因，这样的信用等级有失公允。专家提出，应该由投资者通过投票选择评级公司，这对于在全国公开发行的大型企业债券来说是可行的。但是，对于地区性中小企业债券来说是不现实的，因为目前我国信用评级公司的影响不大，投资者对信息评级公司的情况了解甚少。因此，应该由承销商选择评级公司。为进一步控制风险，债券发行条款应规定，在债券发生违约时，承销商和评级公司应承担连带责任，承担部分本金的偿付义务。同时，债券投资者的偿付优先权要高于政府和承销商。

　（三）中小企业债券登记与交易结算

　1.债券登记采用银行柜台代理登记、中央债券系统集中管理的模式。承销商为发行人和投资者建立债券和资金账户，投资者直接在商业银行柜台申购债券。同时，银行将冻结投资者的相应的资金。发行结束时，银行将债券从发行人账户转入投资者账户。同时，将投资者的资金转入发行人的账户。然后，承销商将投资者名册及其购买的债券额传送到中央国债登记结算公司的中央债券系统，发行即告结束。

　2.交易结算在承销商柜台进行，中央债券系统只记录余额。中小企业债券发行结束后，承销商就成为债券的做市商，每天要通过柜台报出该只债券的买价和卖价。投资者可以在银行柜台方便地进行买卖。每个交易日日末，承销商将当日的债券变更信息和投资者余额信息传送到中央国债登记结算公司的中央债券系统，投资者可以在银行柜台查询余额信息，也可以通过在中央债券系统中查询上一日日末的债券余额。

　（作者单位：中央国债登记结算公司）

　参考文献：

　1、冯光华等："发展我国公司债券市场的新思路"，债券市场研究，2007.3

　2、欧林宏，《中国企业债券市场研究》，中国计划出版社，2007.3

　3、陈岩蜂，"我国企业债券市场的发展和建设"，金融与保险，2006.4

( 2008-03-01 第1期 )

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