摘要：高效的货币政策需要以发达的债券市场作为基础。从我国货币政策传导机制和债券市场发展的历史看，二者互相促进，共同发展，货币政策传导机制的形成推动了银行间债券市场发展，银行间债券市场的发展又为货币政策传导机制更好发挥作用创造了条件。从货币政策调控未来发展的角度看，我国债券市场尚存在短期国债市场欠发达、债券市场割裂、市场流动性较差、虚假交易普遍存在和信用产品市场不够发达等问题。

  　关键词：货币政策传导机制、债券市场

  　一、货币政策传导机制和债券市场

  　（一）货币政策传导理论和债券市场作用

  　货币政策的传导机制，指货币政策工具的运用引起中间目标的变动，从而实现中央银行货币政策的最终目标。在这一过程，传导机制的通畅和否与债券市场具有密切联系。这里介绍主要的货币政策传导途径。

  　1.传统凯恩斯学派的利率传导途径

  　货币供给的扩张通过以下途径对总产出水平发生作用：

  　M↑→ir↓→I↑→Y↑

  　扩张性货币政策（M↑）导致了实际利率水平的下降（ir↓），这会降低筹资成本，进而引起投资支出的增加（I↑），最终导致总需求和总产出水平的上升（Y↑）。

  　2.汇率水平对净出口的作用

  　货币政策影响汇率水平，并进一步对净出口和总产出水平产生影响，其传导机制是：

  　M↑→ir↓→E↓→NX↑→Y↑

  　扩张性货币政策（M↑）导致了实际利率水平的下降（ir↓），降低了本币存款相对外币存款的吸引力，本币贬值（E↓），进而会导致净出口的增加（NX↑），最终总产出水平增加（Y↑）。

  　3.托宾q理论

  　托宾q被定义为企业的市场价值与资本重置成本之比，这是通过股票市场（或住宅市场）的货币政策传导机制。

  　M↑→PS↑→q↑→I↑→Y↑

  　扩张的货币政策将导致公众持有的货币量超过了意愿持有量，他们将增加支出，其中一方面就是投资股市，这会提高股票价格。而高股价将会导致 值上升，进而导致投资支出增加，总产出水平增加。

  　4.信用途径

  　这其中比较有代表性的是银行贷款途径，其影响路径可表示为：

  　M↑→BD↑→BL↑→I↑→Y↑

  　扩张的货币政策会增加银行的准备金和存款（BD），从而增加银行的可贷资金（BL），借款人从银行借入资金，将会导致更多数量的投资支出或消费支出，最终提高总产出水平。

  　比较以上四种货币政策传导途径可以发现，凯恩斯学派的传导途径和汇率途径都首先强调影响实际利率水平；信用途径是数量调控，影响银行体系的可用资金；托宾 理论则是通过影响股票市场达到影响总产出水平。值得注意的是：凯恩斯途径、汇率途径和信用途径都要利用债券市场发挥作用。

  　一个发达的债券市场应能为央行的货币政策操作提供条件，对央行货币政策作出及时准确有效的反应，并且将这种反应传导到下一环节。一个欠发达的债券市场往往可能扭曲货币政策传达的信息，最终使货币政策失效，甚至产生相反的效果。由此可见，债券市场的发展水平与央行的货币政策执行效力息息相关，高效的货币政策需要以发达的债券市场作为基础。

  　（二）我国的货币政策传导机制

  　目前，我国货币政策依然是数量调控和价格调控并举。数量调控下信用途径非常适合解释我国这种间接融资为主体的市场，目前也确实在起着重要作用。而价格调控下，我国目前采取通过对商业银行贷款利率的直接管制来调控市场资金需求，具体传导途径如下：

  　贷款利率↑→企业融资需求↓→I ↓→Y↓

  　这一路径对金融机构产生直接影响，进而，影响企业的融资决策，对社会投资形成控制，最终影响总产出水平。在直接管制下凯恩斯途径和汇率途径发挥的作用不大，货币政策传导路径对债券市场依赖程度不深。

  　然而，利率市场化是大势所趋。行政性色彩的管制存贷款利率未来必将放开浮动，央行通过直接管制贷款利率控制经济的传导机制势必被切断。央行近一段时间以来，着力推动shibor利率建设，其意图就是未来的货币政策将通过shibor来传导。不久的将来，凯恩斯传导路径、汇率传导路径都将会是我国货币政策的重要传导路径。

  　总体来看，我国货币政策传导机制涉及到企业、居民、商业银行、中央银行、政府等多方主体。其中，债券市场连接中央银行和商业银行、企业，是影响货币政策传导的基础，必将发挥越来越重要的作用。

  　二、我国货币政策传导机制与银行间债券市场发展

  　1997年6月，经国务院批准，银行间债券市场成立。时至今日，我国银行间债券市场已经经历了10年的发展，对国民经济产生了深刻的影响。我国货币政策也恰是在1997年前后经历了深刻的转变。从我国货币政策变革和银行间债券市场发展的历史看，两者相互促进，共同发展。货币政策传导机制的转变提供了银行间债券市场发展的契机；银行间债券市场的发展又为货币政策操作创造了条件，推动了货币政策的有效实施。

  　（一）货币政策传导机制的转变推动了银行间债券市场发展

  　我国货币政策是伴随着计划经济向市场经济的转变而发展的。从最初的简单直接数量控制，逐步向间接的数量和价格协调控制相结合。与此同时，这种转变也推动了银行间债券市场的发展。

  　截至1994年前，国家调节经济的手段是"计划经济为主，市场经济为辅"。人民银行的货币政策工具仍然是传统的计划经济手段，主要是信贷计划，政策传导机制主要是通过人民银行控制商业银行信贷规模实现的。在这个阶段，国债、金融债和企业债已经先后出现，交易场所主要是银行柜台等二级市场。然而，货币政策对债券市场的推动作用并不明显。

  　1994年，《中国人民银行法》的颁布意味着人民银行作为中央银行的地位从法律上得到确认。此后，人民银行的货币政策手段也得到了极大丰富。1996年4月，以国债为标的的公开市场业务（品种为逆回购）正式推出；1998年，人民银行取消了对商业银行的贷款规模管理，直接货币政策向间接货币政策过渡，作为替代手段的传统三大货币政策工具相继为人民银行所使用；1998年5月，公开市场操作业务得到恢复；2000年8月，人民银行开始进行正回购操作，规模连续8年保持在2000亿以上。

  　（二）银行间债券市场发展为货币政策操作创造了条件

  　银行间债券市场10年来的蓬勃发展，为货币政策的转变创造了良好的条件；货币政策对债券市场依赖性也从无到有、从弱到强。这主要表现在：

  　1.人民银行公开市场操作的开展得益于银行间债券市场的健康发展

  　1997年银行间债券市场建立伊始，由于参与者商业银行和保险公司在债券市场中的重要地位，逐渐成为债券发行的主要市场。随着法律法规的健全，在监管层等市场各方的共同努力下，银行间债券市场参与主体日益增多，交易量也在2001年超过交易所市场。正是得益于银行间债券市场的健康发展，央行将公开市场操作选择在银行间债券市场中进行。

  　2.银行间债券市场为央行货币政策决策、操作提供了重要参考。

  　银行间债券市场经过多年的发展，形成的利率能够在一定程度上反映市场真实供求关系，货币市场利率对资金供求状况的反映尤为准确，从而为央行货币政策的决策和操作提供重要依据。

  　3.日益成熟的银行间债券市场为央行货币政策传导提供了越来越通畅的路径。

  　央行货币政策的传导可分为数量传导机制和价格传导机制。在价格传导机制方面，央行的货币政策操作引导了债券市场收益率曲线走势。这一特点在去年以来表现得尤为明显，上半年，随着央行票据招标利率的上升，银行间债券的收益率也随之上升。当债券市场收益率上升较快的时候，央行就会通过稳定央票发行利率、减少央票发行数量来缓解上升压力。

  　在数量传导机制方面，银行间市场是商业银行等机构的资金使用场所。央行通过在银行间债券市场投放或吸收货币，既改变了市场中的资金数量，又引导了资金价格。通过改变商业银行的可用资金量和资产收益，从而影响银行的信贷投放。

  　三、制约货币政策的实施效应

  　考虑到我国未来货币政策的发展方向，货币政策传导机制作用的发挥将越来越依赖于债券市场的成熟程度。与发达国家的债券市场相比，我国债券市场还存在着制约货币政策发展的不足之处。

  　（一）短期国债市场欠发达

  　一个发达的短期国债市场可以形成最基础的短期无风险利率，能保证货币政策的信号得到真实有效反映，是凯恩斯途径和汇率途径发生作用的第一步。美国债券市场上，短期国债的发行频率和发行量都占据了最主要部分。

  　从表中可以看出，美国1年以下短期国债的发行量占到了国债总发行量的81.14%，1年以下的三个期限品种在全年每周都有发行，其发行次数占到国债总发行次数的78%。正是这样一个滚动发行的、发达的短期国债市场，为美国货币政策传导打下了最坚实的基础。

  　然而，我国的实际情况是短期国债并没有形成滚动发行，发行次数占比和发行量占比都仅在30%左右。这导致市场中短期国债利率缺失，最有效的利率信号不清晰，影响了货币政策效率。同时，短期国债的缺乏也对央行公开市场操作形成制约。

  　尽管目前央行发行的大量中短期中央银行票据对于提高债券市场流动性，增强货币政策传导的有效性具有十分重要的意义。但是，由于央行票据集中在中短期，导致收益率曲线缺乏长期性。在货币政策中，依靠央票的传导机制并不完全通畅，而国债各个期限段完备，收益率曲线完整，所以具备完全国家信用的国债利率依然是债券市场最基础的指标，国债和国债利率仍发挥重要作用。短期国债市场欠发达，是我国目前债券市场不成熟的一个重要表现。

  　（二）债券市场割裂，利率扭曲

  　1997年商业银行退出交易所市场后，我国债券市场出现了银行间债券市场、交易所市场和柜台市场三足鼎立的局面。这三个市场间存在的壁垒，使他们形成的利率经常存在相当程度的背离，即使同一只债券在这三个市场上收益率差异也较大。市场真实的资金供求关系难以得到准确反映，严重影响了债券市场的有效性，最终扭曲了货币政策的传导信号。

  　（三）市场流动性较差，制约高质量利率信号的形成

  　尽管近几年银行间债券市场发展迅猛，但与国外发达的债券市场相比存在明显的差距。其中，比较突出的差距就是流动性较差。根据美国证券业协会的数据：2006年末，美国债券市场的平均换手率为10.47倍，国债的换手率最高达到33.01倍。而同期我国现券平均换手率为0.91倍，国债换手率最低为0.44倍 。根据中国国债登记结算公司的统计：2007年1～8月，平均每天出现成交的国债只数占国债总只数的比重为约20%。缺乏流动性的市场往往难以形成可持续的市场化价格，债券市场利率受微小因素影响的波动很大，货币政策信号被扰乱，有效性大打折扣。

  　（四）虚假交易较多，扰乱市场机制

  　债券市场上不真实交易扰乱了市场机制，给货币政策反馈不真实信号，可能扰乱货币政策的决策，容易扭曲货币政策发送的信号。根据中债收益率曲线的估值，2007年1～8月，国债成交价中偏离公允价格较大的笔数占比达到约50%。交易主体参与市场虚假交易可能出于各种目的，但致使虚假交易产生的根本原因应该有两条：一是法律法规制度和会计制度的不健全；二是市场投资主体没有以利润最大化作为自身的运作目标。

  　（五）信用产品市场尚不够发达

  　受制于多头监管等多种原因，我国信用产品一直在债券市场中占比很小的一部分。企业债发行主体资格要求严格，发行量很小，远远不能满足我国众多中小企业的融资需求。尽管央行推出的短期融资券可以作为企业债的一个替代，推动了直接融资，但由于其期限必须在一年以内，部分企业长期资金的需求仍然较难得以满足。表4显示：2002年以来，企业债发行总量占银行间债券市场发行总量的比例极低，没有一年超过3%，即使考虑短期融资券的发行量，信用发行占比最高也只达到7%左右。信用市场不发达，以间接融资为主的融资结构，导致央行的货币政策必须通过商业银行再作用于企业，增加了货币政策传导环节，也增加了货币政策的时滞。

  　四、有效的货币政策传导机制需要依托债券市场的发展

  　为提高货币政策执行效力、完善货币政策执行效果，针对我国债券市场不完善之处，应在以下方面加强债券市场建设。

  　（一）加强财政政策与货币政策的配合，提高国债发行频率

  　美国每年发行几万亿美元国债，发行次数频繁，国债市场规范有序，主要得益于美国财政部和联邦银行的积极配合。我国应加强财政政策和货币政策的配合，实现国债余额管理，提高国债发行频率，尤其是增加短期国债的发行频率。通过短期国债的滚动发行能够提供一个价格发现机制，为市场及时确定准确有效的基准利率，为货币政策提供良好的信息反馈。

  　（二）增强债券市场的有效性

  　债券市场的有效性，保障了市场收益率水平，可以真实反应市场信息，这是货币政策传导机制发生作用的基础。增强债券市场有效性可以从以下两方面入手：

  　1. 加快债券市场的基础性建设，解决市场分割问题

  　增强债券市场有效性应该彻底解决市场分割问题，促进债券市场的一体化。银行间市场和交易所市场应进一步建立桥梁，实现有机连接。在过渡阶段可以让更多的国债、金融债、企业债能跨市场流通，增加跨市场运作的机构主体，以此打通两个市场。最终目标应实现两个市场的统一。

  　2.增强市场流动性，加强市场的深度和广度。

  　要解决市场流动性差的问题，加强债券市场的深度和广度，首先需要完善做市商制度，其次要引入不同风险偏好的发债主体和投资主体，扩大债市规模，丰富债券品种。活跃的债券市场将保证利率的真实性，提高市场有效性，确保货币政策传导机制的通畅。

  　（三）规范债券市场参与机构的行为

  　机构投资者是债券市场的微观基础，他们的行为将决定整个债券市场的环境和走势。传统货币政策的前提假设，是理性的市场主体，以追逐收益最大化为目的。参与债券市场的机构投资者应以此为要求，努力提高资金的收益率，积极参与市场交易。同时，机构投资者应严格遵守相关法律法规，杜绝虚假交易，避免对市场收益率的扭曲。理性的债券市场参与者将最大程度地保证债券市场对货币政策的传导有效性。

  　（四）积极发展信用市场，加强直接融资

  　推动信用产品市场的建设，发展直接融资，将简化货币政策的传导途径。在拥有发达的信用产品市场前提下，中央银行可以直接通过债券市场影响企业融资，从而取代目前我国间接融资为主体下的影响金融机构，再进而影响企业融资的机制。

  　（作者单位：兴业银行资金营运中心）

  　参考文献：

  　1、米什金，《货币金融学》，中国人民大学出版社，2007年

  　2、钱小安，《货币政策规则》，商务印书馆，2002年