摘要：人民币利率互换的推出，对推动我国利率市场化进程具有非常重要的意义。本文首先分析了我国利率互换市场的发展现状，指出目前存在的主要问题，最后提出了相关的政策建议。

  　关键词：利率互换 问题 建议

  　2006年2月9日，中国人民银行发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，这标志着我国利率互换市场的正式形成。利率互换作为资本市场的核心工具之一，不仅为资本市场提供了融资、投资和风险管理工具，而且通过把资本市场工具和货币市场利率挂钩，对完善货币政策传导机制、提高货币政策传导效率和宏观调控能力也具有重要意义。

  　一、我国利率互换市场发展现状

  　自我国利率互换市场形成以来，其在交易量、交易品种、参与机构以及市场流动性等方面都得到了稳步发展。

  　（一）从交易量来看，其增长速度非常快。根据外汇交易中心统计数据： 2007年利率互换名义本金交易总量达到2168.4亿，是2006年全年交易总量的6.52倍（见图1）。

  　（二）从交易品种上来看，以FR007为基准的产品处于主导地位，以SHIBOR(主要是3M shibor）为基准的产品比重逐渐提高，以存款利率为基准的利率互换交易量和占比下降。2007年，基于Fr007、一年定存和SHIBOR的利率交易量分别占总量的79.05％、7.78％和13.16％。

  　（三）从参与机构上来，中资机构的参与意识和参与度有显著提高。在市场形成初期，外资银行比较活跃，中资机构只有少数银行开展了这项业务。时至今日，人民币利率互换业务获得了广泛重视，备案机构中的大多数中资银行和保险公司都已开展业务，还有很多未获得资格的机构如证券公司和城市商业银行也在积极争取获取此项资格。

  　（四）从交易期限上来看，基于Fr007的产品在从3个月到10年的关键期限都有成交，基于一年定存和SHIBOR的产品成交期限比较少。总的说来，主要交易期限集中在5年（包括5年）以下。

  　（五）从流动性上来看，其现状有所改善，但总体上来说发展并不理想。流动性通常用紧密性（tightness）、弹性(resiliency)和深度(depth)三个指标来表示。紧密性指bid－ask价差；弹性指发生波动的市场价格随机恢复到均衡状态的速度（收敛速度）；深度指不会影响现行市场价格的最大交易量，或者说能改变市场价格的最小交易量。从目前的报价情况来看，基于Fr007的产品bid－ask价差有所缩小，从原来的10bp以上缩小到现在的5bp左右，其他产品bid－ask价差仍在20bp左右；现在市场深度和市场弹性都比较差。在市场出现剧烈波动时，市场就会几乎失去流动性。

  　二、我国利率互换市场存在的问题和原因分析

  　（一）产品的风险管理功能不足

  　自1982年成交世界上第一笔利率互换交易以来，利率互换市场蓬勃发展。截至2006年，全球利率互换名义本金交易额达到22.978万亿美元，占所有利率衍生品交易总量的78.70％（数据来源于国际清算银行）。利率互换之所以能够迅速得到市场的认可，主要原因在于它是利率风险管理的重要手段之一。

  　从目前我国利率互换市场发展来看，产品的风险管理功能不足是其发展的主要瓶颈之一，而利率风险管理功能弱化的主要原因又在于基准利率的缺失。

  　我国现行的是"双轨制"的利率体系，即受管制的间接融资利率和市场化的直接融资利率。间接融资利率就是指存贷款利率；直接融资利率则包括货币市场利率（如拆借利率、回购利率、贴现利率和短期融资券利率等）和资本市场利率（如国债、金融债、企业债和资产支持债券等）。为了满足多种利率的风险管理需求，我国首先推出了以FR007和一年定存利率为浮动端参考利率的互换产品，之后又推出了基于SHIBOR利率的互换产品。然而，目前这些产品还都不能有效地管理利率风险。

  　基于一年定期存款的产品，其优点是与人民币贷款的相关性比较高，而且也有不少市场上基于一年定存的浮息债，适用于企业进行债务管理以及银行资产负债管理；其缺点是管制利率不随市场变化而变化。特别是在目前紧缩货币政策背景下，市场单边需求严重，交投不活跃。另外，从利率市场化的目标来看，存贷款利率会逐渐放开，一年定存产品也会随之逐渐淡出市场。

  　七天回购利率是市场化程度比较高的货币市场利率，被国内很多机构作为交易的成本，再加上人民币远期外汇市场进行投机或套利的需求，所以基于FR007的互换产品是目前交易最活跃的产品。但是，由于七天回购利率是短期资金利率，只反映了货币市场的资金供求情况，与金融机构和企业资产负债的相关性并不高，起不到套期保值的作用。

  　应该说SHIBOR利率的推出，对构建我国货币市场基准利率具有重要的意义。目前拆借利率、银行票据利率、部分浮息金融债已经与SHIBOR利率进行挂钩，SHIBOR利率已经成为"基准利率"的雏形。然而，从实际运行情况来看，还存在以下问题：

  　1.同业拆借市场发展滞后。主要表现为：利率体系不完整，主要集中在1天和7天两个品种；市场规模小，市场成员偏向回购融资；利率传导机制不畅通，1天和7天利率与利率体系内部的其他利率缺乏稳定的相关性。

  　2.SHIBOR利率的基准作用有待进一步推广。SHIBOR利率与存贷款、金融机构债融资成本、企业融资成本的相关性还有待提高。

  　（二）市场准入与风险控制

  　利率互换作为一种OTC产品，交易对手信用风险是交易中面临的重要风险之一。利率互换市场的繁荣和健康发展应在一个完善的风险控制体系下，引入各类市场参与者。

  　1.市场参与者。从国外市场来看，利率互换市场的主要参与者包括商业银行、保险公司、证券公司等其他金融机构、企业客户和政府等。其中，有些大型银行在其中扮演着举足轻重的作用，他们既是市场的做市商（market maker），又是产品的最终用户（end user）。这些银行往往是一些信用级别较高（一般在AA以上），具有广泛客户基础，处于市场领先地位的银行。根据国际清算银行统计：截至2006年底的22.978万亿美元交易中，做市商成交量是9.548万亿，占市场总量的41.55％，其他金融机构和企业客户的成交量分别占45.18％和13.27％。

  　从国内市场来看，目前参与者主要包括政策性银行、四大国有银行、部分股份制银行和外资银行、部分保险公司以及一些商业银行的存贷款企业客户，大部分证券公司、城市商业银行和农村信用社等其他金融机构没有获得该项业务的资格。

  　2.风险控制体系。从国外市场来看，已经具有比较完整的风险控制体系：（1）ISDA协议。在国际市场上，金融机构之间开展衍生产品交易都以ISDA协议为基础。（2）做市商制度。由于充当做市商的银行级别往往都比较高，最终用户之间的交易通过做市商来维系。在提高市场流动性的同时，也降低了信用风险。（3）保证金、保证券制度。即对信用级别比较的交易对手以及企业客户收取一定的保证金或保证券。（4）成立统一清算中心。（5）有效的外部监管。巴塞尔协议中对衍生品运用中的风险管理都有明确规定。（6）建立健全的内部风险控制制度。

  　从国内市场来看，风险控制体系还比较薄弱。首先，缺乏一个统一的主协议，交易存在法律障碍；其次，未建立做市商制度；再次，对利率互换的风险管理和监管方面存在空白。

  　（三）定价问题

  　从国外研究文献来看，利率互换的定价理论大致经历了三个阶段：早期的无风险定价理论、单方违约风险定价理论和双向违约风险定价理论。无风险定价理论的定价思路，是把利率互换看成一只固定债券和一只浮动债券的组合；利率互换定价就是确定浮动债券的价格，主要采取零息票定价法。该价格包含了对一定期限里浮动端参考利率和贴现利率走势的预期。风险定价理论则是在无风险定价理论的基础上加入了单方违约和双向违约的风险因素，对互换进行定价。

  　1994年以来对互换的实证研究形成了一种新的理论--互换价差（swap spread）理论，这也成为金融互换方面专家所推崇的定价方法之一。所谓的互换价差一般是指互换的利率减去无风险国债的收益率，美元互换通常就是以同期限的美国国债上加点的形式来报价。国外研究表明，互换价格大概可以用下面公式表示：

  　互换价格＝同期限国债收益率＋交易对手信用风险补偿＋浮动端参考利率的信用风险补偿＋利率风险补偿（包括基础利率风险和收益率曲线风险）＋流动性风险补偿

  　其中，由于国外市场利率做市商总体信用水平的提高、每日清算以及保证金保证券制度的实行，交易对手信用风险利差已经非常小。另外，随着市场的逐步发展，国外的互换市场已经具有高度的流动性，流动性风险也得到很大化解。

  　从目前国内利率互换市场来看，产品定价上还存在以下问题：

  　1.资本市场基准利率的缺失导致利率互换定价没有基石。国债二级市场流动性不足，而且有免税因素的影响，所以国内利率互换研究者更倾向于将互换收益率与金融债收益率进行比较。此外，从金融债收益率曲线来看，由于央票的流动性比较好，所以0-3年的金融债收益率更具有对比性；而3年以上的金融债收益率的参考性相对较弱一点。

  　2.流动性问题。由于供需不平衡，定价不准等问题，导致市场流动性严重不足。从目前来看，需求主要集中于短端，这导致中长端要求的风险补偿增大，互换价差加大，可成交性降低。

  　3.参考利率问题。

  　（1）质押式回购利率可视为无风险利率，但交易多集中于1天、7天两个期限，短期利率受市场影响比较大，未来走势较难估计。SHIBOR利率是信用拆借利率，包括了一定的信用利差，但由于拆借市场不发达，SHIBOR利率目前只能算是一个半市场化的利率，对其未来走势也难以判断。一年定存利率目前是管制利率，更难以定价。

  　（2）缺乏利率发现机制。由于目前利率远期、远期利率协议等其他利率衍生产品，导致利率发现功能不足，增加定价难度。

  　三、完善我国利率互换市场的政策建议

  　（一）继续稳步推进SHIBOR利率体系的建设

  　1.进一步深化同业拆借市场，完善SHIBOR利率形成机制。一方面，在完善公司治理结构、内控制度和信息披露制度、加强外部监管的基础上，逐步放宽对非银行金融机构的交易限额和期限管理，以促进资金供给和需求主体多元化，把SHIBOR利率培育成一个高度市场化的货币市场基准利率；另一方面，提高SHIBOR利率的成交性。

  　2.进一步提高SHIBOR利率与金融市场利率的相关性。目前，转贴现利率、部分浮息金融债已经与SHIBOR利率进行挂钩，但从市场所占比例和市场影响力来看，仍非常小。下一步首先应多鼓励政策性银行和商业银行多发行基于以SHIBOR为基准利率的浮动利率债券。在此基础上，推动短期融资券，公司债以及企业债利率与SHIBOR利率进行挂钩。

  　3.深化利率市场化改革，逐步放开存贷款利率。从国际经验来看，存贷款利率一般都以货币市场基准利率加点的方式表示，央行通过调控货币市场基准利率来间接影响存贷款利率。作为一种利率风险管理工具，利率互换业务的发展为利率市场化做好了准备；而反过来，利率互换市场的发展和壮大也与利率市场化进程息息相关。在SHIBOR利率充分发挥货币市场基准利率作用，以及基于SHIBOR利率体系的人民币利率互换市场足够成熟之后，应推动存贷款利率与SHIBOR利率进行挂钩。

  　（二）发挥商业银行在人民币利率互换市场中的作用。

  　1.深化商业银行改革，完善资金利率定价机制，提高资产负债管理水平。一方面，要提高商业银行的资金定价能力，转变资金运营理念，从而提高全行资金运用效率；另一方面，要转变商业银行资产负债管理观念，实现全面资产负债管理。在传统的资产负债管理技术上，多采用利率互换这一表外业务来解决资产负债的久期错配问题。

  　2.在深挖商业银行本身对利率互换的需求的同时，更要发挥商业银行在利率互换市场的中枢作用。一方面，要充分发挥少数商业银行的做市商作用，提高市场的流动性和活跃度；另一方面，要依托商业银行的营销网络和客户资源，提高企业客户以及小型金融机构对利率互换产品的认识，从而增加对利率互换产品的需求。

  　（三）在完善市场基础建设和风险控制体系的基础上，加快创新步伐

  　1.应尽快解决目前利率互换业务所面临的法律障碍和会计问题。在国际市场上，金融机构之间的衍生产品交易业务开展之前都要签署ISDA协议，以对基本的权利、义务做出约定，避免交易过程中产生纠纷从而加大交易成本。为了人民币利率互换业务的顺利开展，市场亟需一种统一的法律文本来解决交易时的法律障碍。另外，我国会计制度仍不完善，缺乏衍生产品会计准则，这直接影响到商业银行和企业机构的衍生产品业务的开展、发展和监督。

  　2.要完善企业的内部风险控制和外部监管。一方面，要完善商业银行的内部风险控制制度，这包括综合性的风险管理方法；详细的限制结构，管理所承受风险的指导原则和其他参数；监督、控制、报告风险所需的强大管理信息系统。另一方面，要加强外部监管。利率互换在提供利率风险管理职能的同时，也创造出了额外的风险敞口和系统性风险，监管者应完善利率互换等其他衍生品的风险管理原则和方法，并依此加强对商业银行的监管。

  　3.适时推动产品创新。一方面，要研究利率远期、期货、期权以及远期利率协议等其他利率衍生品的可行性，进而增强利率发现机制和利率风险管理手段；另一方面，要加强利率互换本身的创新，比如可适时推出息差互换、可赎回互换等创新产品，丰富利率互换产品，满足市场多样性需求。

  　（作者单位：中信银行资金资本市场部）

  　参考文献：

  　1、Corporate Use of Interest Rate Swaps: Theory and Evidence，Haitao Li.，Connie X. Mao，J Journal of Banking and Finance

  　2、The euro interest rate swap market，Eli M Remolona，Philip D Wooldridge，BIS Quarterly Review, March 2003

  　3、The Market for Interest Rate Swaps，Clifford W. Smith, Jr.;Charles W. Smithson; Lee Macdonald Wakeman，Financial Management, Vol. 17, No. 4. (Winter, 1988), pp. 34-44.