摘要：经过近二十年的迅猛发展，信用衍生产品目前已成为国际金融市场不可或缺的交易产品，目前，信用衍生工具已经成为各种机构主动管理信用风险、获得超额投资收益的主要渠道，市场参与者也从最初的银行扩展到固定收益投资者、保险公司、高收益市场基金、新兴市场基金以及非金融机构等各种机构。本文通过介绍国外信用衍生工具的市场发展、产品特征及运作方式，得出了一些启示，对发展国内信用衍生品市场提出了建议。

  　关键词：信用市场 衍生工具

  　一、国外信用衍生工具的市场发展、产品特征及运作方式

  　（一）信用衍生市场的发展历程

  　自20世纪70年代以来，经济金融全球化和利率、汇率市场化促使西方商业银行为了取得和保持竞争优势，推动进行金融创新的战略选择。在这种背景下，金融衍生工具不断突破管理制度的禁锢，如雨后春笋般大量涌现出来，促使现代金融体系发生了天翻地覆的变化，由证券融资阶段向衍生交易阶段挺进，也使得金融市场的投资、筹资、定价和风险对冲等功能得到了淋漓尽致的发挥，这彻底改变了现代金融市场的运作体系和运作方式。

  　金融衍生工具最早从外汇远期合同中发展起来，随后出现了期货、期权、互换等基本形式以及基于远期、期货、期权、互换的组合形式；基础资产也由外汇逐步过渡到利率、商品、信用乃至金融指数等多种形式。金融衍生工具尽管形式变化多端，但主要功能都是价格发现和风险管理。为了有效发挥价格发现和管理风险的功能，金融市场设计出各种衍生工具，将利率风险、汇率风险、价格风险以及信用风险等从原生金融工具（例如股票、债券、货币和商品等）中分离出来，并进行量化、组合和交易，以达到价格发现和风险对冲的目的。

  　最早的信用衍生工具（信用违约互换CDS）出现在20世纪90年代的美国纽约。1993年，信孚银行和瑞士信贷银行为了防止其在日本贷款遭受损失，作为银行自身的保护措施，开始出售一种偿还价值取决于具体违约事件的互换合约新品种。这种产品允诺如果原生贷款不发生意外，投资者能从合约中获得收益，但当贷款不能偿还时，投资者必须向银行赔偿。

  　自信用违约互换CDS诞生之后，相继出现了上世纪90年代末亚洲金融风暴，2000年底美国爆发了安然破产事件和世界通讯公司财务造假案等一系列突发事件，范围波及金融、电讯、能源、零售等广泛领域。这些突发性事件致使相关公司的资产价值突然下降而导致信用违约，与其相关联的银行、保险公司等金融机构也遭受重大损失。国际金融市场动荡加剧，全球信用暴露日益扩大，信用风险的分散和对冲变得更加突出和重要。

  　目前，信用衍生工具已经成为各种机构主动管理信用风险、获得超额投资收益的主要渠道，市场参与者也从最初的银行扩展到固定收益投资者、保险公司、高收益市场基金、新兴市场基金以及非金融机构等各种机构。同时，信用衍生工具市场的基础资产也由以主权债务为主转向以公司信用为主。

  　（二）信用衍生工具的基本概念

  　根据信用违约事件的类型（拒付、破产、提前加速还款、拒绝承担义务、延迟付款和重组等）、基础资产的种类（贷款、债券以及其他债务工具）以及衍生工具的形式（选择权、远期、互换等），信用衍生工具可细分为信用违约互换（CDS）、抵押债务凭证（CDO）、信用联结票据、总回报互换、资产互换、信用利差期权、一揽子信用组合产品等形式。其中，信用违约互换和抵押债务凭证是主要形式，在信用衍生工具市场的占比分别高达45％和22％，其他形式的信用衍生工具的占比都不超过8％。

  　（三）信用衍生市场的基本要素

  　经过十多年的发展，信用衍生工具市场已经形成了一套比较成熟和完整的运作体系，其基本要素包括：

  　1.合格的筹资人和投资者

  　从信用衍生工具的发展历程看，信用市场的建设首先需要培育合格的筹资人和成熟的信用风险投资人。所谓合格的筹资人是指债券发行人或贷款借款人能够按照资本市场的法则和惯例进行信息披露，并保证信息的真实、完整、及时，同时经过市场投标竞价的方式决定筹资成本。所谓成熟的信用风险投资人的第一层含义是指投资机构具备足够的信息资讯和相应的分析研究能力，对拟投资对象的违约概率做出独立的判断，有能力正确评估风险的价值。另一层含义是指要形成不同风险偏好和承受能力的信用风险投资人群体，既有大量稳健型的投资人能够促进整体信用市场稳步发展，也有风险偏好型的投资人愿意在发生信用事件时通过独立判断入市交易，在为自己获得超额风险回报的同时也为市场提供必要的流动性。

  　2.合格的做市商

  　在衍生产品场外交易市场当中，做市商的角色至关重要。做市商通过双边报价，为衍生产品交易提供必要的流动性。因此，做市商的分析研究能力和IT系统支持非常重要。在分析研究方面，一方面需要信用分析人员对信用标的进行信用评级，并进行量化分析；另一方面需要金融工程人员提供信用衍生产品定价模型，为前台交易员提供双边报价的决策支持。在IT系统支持方面，需要一个联结路透、彭博以及其他交易系统的报价服务、信用评级和金融工程支持服务系统。通过这个IT系统，实现交易员、金融工程人员和信用分析人员的互动交流，实现信用评级和报价服务的半自动化，提高信用衍生产品的定价能力和定价效率。

  　3.各方接受的交易规则

  　随着金融衍生产品的丰富和扩大，包括履约风险在内的各种风险问题也日益突出。对于场外交易来说，主要依靠行业自律行为来保证交易和支付的正常进行。目前，OTC市场所遵循的规范性协议主要是国际互换和衍生产品协会（ISDA）所制定的ISDA主协议（ISDA成立于1985年，是代表OTC市场主要参与者的一个全球性行业协会，成立的主要目的就是制定场外衍生交易及相关合约的规范性文件，将场外交易的风险控制在最小范围内）。ISDA主协议已经得到全球41个国家和机构的认可，并在国际衍生产品交易市场中扮演极为重要的角色。在OTC市场上，交易双方在正式进行交易之前要先行签订ISDA主协议。主协议规定交易各方的权利、义务、违约事件、终止条款和净额交割的支付方式，大大降低了OTC市场中签约各方的风险。ISDA协会的成立以及一系列规范性文件的推出使得场外衍生市场出现了蓬勃的发展。从上世纪90年代起，无论是在产品品种、未平仓合约量以及交易量等方面，场外衍生市场的增长速度均明显超过交易所市场。

  　4.较高声誉的中介机构

  　在信用衍生产品的发展过程中，信用标准和信用评级的市场化和社会化非常重要，这使得信用违约互换定价成为可能。在具有市场公信力的会计事务所和信用评级机构提供财务报表和评级的前提下，众多的企业在债券市场上发行大量的不同期限的债券进行直接筹资，形成了多条不同信用等级的收益率曲线，为信用违约互换交易提供了定价的基准，同时这些企业也就成为了信用违约互换交易中的信用主体。但是，如果信用标准、信用评级、违约概率和违约损失率缺乏市场公认的基础，那么做市商和投资人对信用衍生产品的定价将有非常大的差异，这就影响市场的流动性，使得交易可能无法达成。一些机构可能利用信息优势，从事内幕交易和市场操纵，对交易对手和客户进行误导和欺诈，并因此可能损害市场的信心。

  　5.适度的金融监管

  　目前，诸如巴塞尔委员会、国际证券委员会(I0SCO)和30人集团等国际组织就衍生工具问题，发布了各种类型的指导性文件。例如，巴塞尔委员会根据金融衍生工具市场的发展，修改了银行资本充足率的规定，这对参与市场交易的各金融机构主体形成了风险约束。同时，各国监管机构也加强了对衍生工具的监管，重点围绕注册和呈报要求、资本和抵押品规定和有序市场准则等领域强化功能监管，以防范欺诈、市场操纵、搅乱市场、歪曲信息等行为，避免对衍生工具的误用和滥用威胁市场的稳定性和有效性，特别是要避免由于衍生交易固有的杠杆作用和低流动性导致的金融恐慌。

  　（四）信用衍生工具的最新发展

  　如同所有具有生命力的市场一样，信用市场的发展也经历了一个从自发、分散的信用交易到形成标准化、社会化的信用市场的演化过程，这个演化的过程同时也是信用市场自我建设、自我完善的成长过程。在这个过程中，一步步地塑造出合格的筹资人和成熟的信用风险投资人，形成了为公平交易提供服务的相应法律和社会环境，最终在传统信用市场的基础上，新生了一个风险管理功能更加强大，社会影响力更为深远的生机勃勃的信用衍生工具市场。

  　金融市场在信用违约互换的基础上不断进步，发展出一系列新的信用衍生交易工具。信用违约互换的交易对象是一个单独的信用主体，为了方便投资人对一揽子信用主体投资，市场进一步创造了"首次违约触发信用篮子"（First to default basket）,这是一种相对简单明了的相关性信用交易产品，它允许投资人挑选自己感到放心的一系列信用主体组成一个结构性的杠杆操作信用组合，承担对应的信用暴露风险，获得投资收益。实践表明FTD对投资人非常具有吸引力。

  　为了满足更加专业的投资人的需求，金融市场还创造了"债务抵押凭证"（CDO）。 这类产品将数十上百个信用主体集成在一个关联资产池中，经过破产隔离载体提供保护后，这些基础信用资产产生的现金流通过定期利息支付的方式转移给投资人。为了降低违约风险，CDO通常会采用分层技术，按照违约造成的损失将基础资产池按独特风险/收益特征划分成不同级别供投资人选择。CDO能为投资人提供数十上百个基础CDS所产生的收益，对于专业的机构投资人具有吸引力，但这类产品如果遇到系统性信用危机爆发就会产生较大损失，另外，CDO的专业门槛较高，普通投资人无法完全理解此类产品的全部风险。

  　总之，随着金融技术的不断发展，金融机构能够针对不同投资人的个性化要求提供全系列的信用产品，国际信用市场发展至今已羽翼丰满，相当成熟了，西方成熟市场的发展进程值得我们借鉴。

  　二、加快发展国内信用衍生工具市场

  　（一）国外信用衍生工具市场发展的若干启示

  　1.信用衍生工具市场的发展必须以成熟发达的原生信用产品市场为基础。信用衍生工具的发展离不开原生信用产品，只有在原生信用产品市场的广度和深度达到一定程度之后，且信用评级实现了完全的市场化和社会化，才能从原生信用产品分离量化出信用风险，并将分离量化后的信用风险变成可交易的衍生工具。可以这么讲，如果离开成熟发达原生信用产品市场，那么信用衍生工具就成了"无源之水"或"无米之炊"。

  　2.信用衍生工具市场的发展是相当复杂的系统工程。信用衍生工具市场往往只有在高度成熟发达的金融市场体系中才能形成规模，形成深度，这绝非偶然。这是因为信用风险要实现可分离、可量化、可交易，必须要实现信用标准的社会化，同时，既要有众多对信用风险有分析研判能力的投资者和中介机构的积极参与，也要有良好的法律税收环境和成熟的金融监管环境。这些条件缺一不可，信用衍生工具市场的发展可以说是相当复杂的系统工程。

  　3.信用衍生工具市场的发展依赖发达的资讯信息。之所以有所谓的风险，完全是因为信息不对称所造成的不确定性。信用衍生工具的标的就是可分离、可量化、可交易的信用风险，在市场上交易信用风险，从本质上是交易与交易对象相关的违约风险信息。只有各类资讯媒体和社会评级公司全面追踪各类债券发行机构的行业发展背景、经营管理信息以及违约损失情况，才能为投资者研判其违约风险和损失概率、量化信用风险提供有效的帮助，才能使信用风险从原生信用产品中剥离，才能让投资者放心地交易信用风险。

  　（一） 国内信用市场发展现状

  　从经济金融的发展轨迹看，金融体系先后经历了以存贷款为主导的间接融资阶段，以股票债券为主导的证券融资阶段，以衍生交易为主导的衍生融资阶段。在衍生融资阶段，金融市场除了有成熟发达的证券融资行为，这是市场的基础所在，更有以风险管理和风险对冲为主要目标的衍生交易，使得金融市场的投资、筹资、定价及风险对冲的四大功能发挥地淋漓尽致。

  　当前，我国正处于间接融资阶段向证券融资阶段转型的阶段，离衍生融资阶段还有较长的一段路。目前，以存贷款为主导的传统融资在融资结构中还处于绝对主导地位，以股票债券为主导的证券融资还处于从属地位。特别是，公司债券的发展严重滞后。相对而言，衍生工具交易只是"星星之火"，但还远远未形成燎原之势。据不完全统计，自2006年2月10日诞生至2007年5月底，人民币利率衍生交易金额累计只有1077亿元，而信用衍生交易基本等于零。

  　目前，造成我国信用衍生工具发展不理想的根本原因在于：

  　1.基础性信用产品的发行非常薄弱，商业银行过分依赖存款获得资金支持，而企业过度依赖贷款获得融资。存贷款的非流动性和非交易性，使得信用风险难以实现分离、量化、交易。

  　2.信用标准和信用评级的私有化现象严重，缺乏公认的社会化标准。在国外，有穆迪和标准普尔，已经形成公认的信用标准和信用评级。但在我国，缺乏社会公认的信用评级机构，信用分析主要靠各家商业银行内部授信审批部门，这样使得信用标准和信用评级的不统一，这就使得信用风险溢价缺乏可流通的基础。

  　3.缺乏相配套的法律税收环境、金融监管环境和金融基础设施（包括技术平台和资讯信息）。同时，对于机构投资者而言，分析研究能力的欠缺也是严重的问题。目前，分析师和金融工程人员的数量和质量有待进一步提高。

  　（二） 发展信用衍生工具的主要建议

  　因此，发展信用衍生工具，就必须围绕上述三个方面展开，从拓宽、加厚原生信用产品市场入手，加快信用评级的社会化、市场化的进程，改善信用衍生工具交易环境和交易设施。具体建议如下：

  　1.奠定稳固的信用衍生工具的基础市场，创造具备足够广度和深度的信用产品市场。

  　从衍生工具市场发展的经验看，发展金融衍生工具市场需要充分成熟完善的信用产品现货市场，基础市场的市场规模、广度和深度对于衍生市场而言，就如地基与楼房的关系，足够的市场容量、适度的波动性，才足以产生套期保值及转移风险的需求。值得注意的是，产生套期保值及转移风险的需求，不仅来自公司债券市场和金融债券市场，而且包括主权信用市场、政府机构债券市场和银行贷款市场。涉及银行贷款的信用衍生工具，也大量地以合成型CDO形式存在。信用衍生市场最为发达的地区是欧洲和美国，而欧洲和美国之所以能够发展起如此规模的信用衍生市场，就是因为欧洲和美国的企业债和贷款市场是最为发达的。数据显示，信用衍生交易涉及的信用风险主要集中于中低信用等级（即A级到BBB级）企业债券或者贷款，其占比高达60％以上。

  　信用衍生市场的发展必须要以符合市场规范的信用产品市场成熟为前提。当前，尽管国内信用产品市场发展迅速，但总的说来，仍处于十分不足的状况。国内应当积极推动真正信用产品的发展，在充分信息披露的基础上，推动无担保企业债、公司债的发行，丰富信用产品的风险层次，引导和尊重市场投资者的风险偏好，丰富信用产品投资者的层次，促进真正的信用产品的发行、充分交易，推进信用产品的市场化定价和定价的有效性。

  　2.加强商业银行的做市商地位，促进信用衍生工具交易，推动信用风险的市场化交易。

  　以CDS为代表的信用衍生工具，可以使交易一方在保留持有资产的前提下"卖出"信用风险，并使投资者在无需持有资产或管理资产的情况下，增强收益机会以及进行风险组合管理。事实上，金融市场中包括银行、保险、投资基金、投资银行、养老基金、政府机构等都有风险管理和交易的需求，存在持有正向或反向信用敞口的需求，以转移信用风险、增强收益率、用于管理和调整资本充足率等。各类投资者需要遵循不同的资本充足率或风险管理要求，而这正是推动信用交易市场的产生和发展的内在需求，合格的投资人参与重新配置信用风险正是市场发展的原动力。通过信用衍生工具将风险转移给最能评估风险、最有风险承担意愿的投资方，从而完善"金融生态链"。

  　以国外信用衍生市场的参与主体看，商业银行是最重要的市场参与者，发挥着做市商的作用，为信用衍生工具提供流动性和定价。信用衍生工具可以使银行在保持资产负债表不变的基础上，改变贷款组合头寸或债券组合头寸的风险收益特征，提高资本回报率。银行占据主导信用交易地位的合理性在于：一方面银行具有风险资本释放的需求，从而成为CDS的净买方；另一方面银行具有选择性承担信用风险的需求，并需要采用信用资产组合的方式管理风险，从而成为主要的信用风险交易的买方和卖方，这两方面的需求都是现实并且巨大的。同时，由于整个金融市场中的信用风险在银行高度集中，以银行为主发展信用衍生工具具有规模效应，也只有以银行为主的信用衍生市场才可能具备充分的可交易性和流动性；银行的风险管理能力较好，也具备其他机构难以比拟的风险评估能力和风险定价能力，提高信用衍生市场的效率。

  　3.健全金融市场中介服务机构体系，加快信息披露和信用评级的市场化、独立化和公开化进程。

  　在信用衍生市场中，金融中介服务机构对风险管理发挥着重要的作用，为了增强信息的透明度，减少风险的不确定性，需要包括信用评级机构、独立的会计、审计事务所、律师事务所，以及其他金融信息和管理技术咨询公司等机构提供独立的风险评估和信用评估。这些机构保证投资市场获得及时、全面、公正的市场信息，减少由于信息非对称和不完全而造成的道德风险和潜在风险，提高信用衍生市场的交易效率，为信用风险定价提供保障。

  　目前，我国国内的中介服务亟待建立的机制和制度包括如下几个方面：一是建立相对独立的信用风险评级制度，提高信用评级机构的社会信誉和可信度。只有这样，才能为信用产品发行提供合理的风险定价；二是增强对会计、审计以及律师事务所等执业的独立性，让其能有效、及时、真实地反映企业财务和风险信息，减少信息的不对称性；三是促进专业信息咨询服务机构的发展，让涉及信用主体的各种资讯尽快地传达给投资者。

  　4.改进信用风险的量化技术和投资分析能力，提高信用风险溢价的量化水平。

  　信用衍生工具的发展与信用风险度量的发展是相辅相成的，信用衍生工具的开发与定价涉及复杂的模型，尤其是涉及贷款组合或债券组合的情形下需要对信用风险参数、校验信用风险模型，违约概率估计和数理模拟、违约相关性度量、追偿率估计、MTM价格等进行合复杂的计量。同时，信用衍生工具市场的发展需要具备交付效率、流动性和透明度的基准指标或指数。

  　5.完善信用衍生工具市场的监管架构，加强游戏规则的制定和遵循。

  　信用衍生市场的发展是信用市场发展的高级层次，这对于目前的金融监管架构提出了新的要求。为保证信用衍生市场的发展，相应的金融监管需要考虑以下几个方面的问题：

  　一是改善宏观调控机制，加快利率市场化进程。目前，在宏观调控中，过多地采用了直接管制的方法，这对信用产品市场的发展构成了压力。特别是，对存贷款继续进行上下限管制，这影响了信用产品的定价机制，不利于对信用风险进行分离、量化和交易。

  　二是信用衍生工具宜在银行间先行试点，并以商业银行为主体推进其发展。银行作为与企业最为密切的金融机构，对企业信用风险评估和风险管理最为擅长，其对风险的定价能力最强，容易促进信用市场的价格均衡，并有能力成为信用衍生市场的"做市商"，增强信用衍生工具的可交易性。

  　三是建立信用衍生交易规范。从国外情况看，信用衍生工具大多数是场外交易，需要交易对手间的约定安排。如果缺乏标准化的市场约定，就将引发市场的争议，不利于衍生交易的发展。目前，可以考虑以银行为目标主体，推出标准化的信用衍生工具，并建立相关的交易指引，以利于确立标准的违约风险模型、定价机制和管理手段，有序地推进市场的发展。

  　四是明确相关风险资本管理政策，银行在使用信用衍生工具降低风险时，在巴塞尔协议的规则以及相关监管框架下，如何确认风险降低，如何实现风险资本释放，如何确定因信用风险交易而增加风险头寸，都需要相关的风险资本管理政策和监管架构予以明确。

  　五是信用风险交易往往具有场外交易性质，交易对手风险也是其中的重要风险，这是对金融监管的重要挑战，可考虑针对信用衍生交易建设相应的清算系统或报价系统，从而将有关信用衍生工具的场外交易纳入监管范围。还可以考虑建立统一的电子交易平台、信用衍生工具信息平台等。

  　（作者单位：招商银行资金交易部）