摘要：本文分析了金融制度变迁对市政债券发展的国际经验，进一步从我国金融制度变迁与政府融资渠道选择、金融运行生态等角度探讨了我国市政债券发行的金融环境与条件。同时分析了金融市场对财政的约束效果。最后对市政债券发行原则进行了判断。

  　关键词：金融制度　金融生态　市政债券　

  　近年来，随着我国分税制改革的深入、城市化进程加快以及地方政府债务膨胀等原因，理论界对市政债券的研究明显增多。但是，目前的研究主要集中在财政规则层面，由于市政债券作为金融工具，其发行必然受到一国金融体制变迁以及金融生态状况的影响。因此，我们认为应该同时从财政和金融两个视角对市政债券发行条件进行分析，这将有利于我们对市政债券发展战略、发行规则和政策建议进行更为系统的分析和把握。在此，我们主要从金融层面对未来市政债券发行的支持与约束条件进行探讨。

  　一、 金融制度变迁与市政债券发展的国际经验

  　一般来说，人们普遍将金融体系划分为以德国、日本为代表的"银行主导型金融体系"和以美国、英国为代表"市场主导型金融体系"两类。

  　最近几年，关于银行主导型金融制度和市场主导型金融制度的研究和讨论方兴未艾，吸引了越来越多学者的注意力。尽管关于到底哪种体系更加有效没有明确的答案,但倾向性的意见认为，市场主导性金融系统和银行主导性金融系统各有优劣，银行主导型金融系统在减少跨期风险方面是最好的制度；市场主导型金融体系则在对新产业支持方面具有明显的优越性，两者呈现互补而非替代关系（富兰克富﹒艾伦，道格拉斯﹒盖尔，2002）。从实践来看，进入20世纪90年代之后,世界金融体系格局在发生巨大的结构性调整的同时，表现出某种趋同态势 。

  　在不同的金融体系下，市政债券发展也呈现不同的特征：

  　（一）在美国市政债券是地方政府重要的融资工具

  　以美国为代表的金融市场主导性金融体系中，债券市场和股票市场一样发达，包括国债、市政债券和公司债券在内的债券市场发展成为金融市场的主要组成部分。

  　根据1985～2005年三季度市政债券余额数据，我们发现：第一，美国市政债券每年增速尽管有所波动，但是近年来大致保持在7％～10％左右的增速；第二，美国市政债券在政府债务中的比重在经过了20世纪90年代中后期下降的过程（占比降至27％左右）之后，比重有所上升，在2005年3季度已经恢复到34.82％的水平，与20世纪90年代初期基本一致。尽管在债务比重上低于联邦政府债务，但是市政债券在整个政府债务体系中已经占到重要的地位。第三，市政债券余额在债务总量中比重呈现下降的趋势，由1985年的18.74％降至2005年三季度的8.78％，这一变化主要原因在于美国债券市场非常发达，除了政府债券以外，公司债券、资产证券化市场发展非常迅速。

  　从市政债券的构成来看，20世纪90年代以后，州政府负债额在市政债券总额中所占的比例略高于38％，地方政府负债额略低于62％，所以美国市政债券主要是地方政府承担。由于地方政府的财政收支低于州政府，而美国市政债券主要由地方政府负担，所以地方政府各年市政债券余额占财政收入的比例在1990年、1995年和1996年分别为93.5％、90.9％和89.2％(王刚，韩立岩，2003)。

  　（二）日本市政债券市场"后发优势"显现

  　日本属于比较典型的银行主导型金融系统。但是，上个世纪90年代以来金融机构授信能力的恶化、股票市场发行规模的萎缩，使社会资金的供给能力急剧下降，政府和企业不得不转向债券市场，因此，日本债券市场结构发生了较大的变化。

  　日本地方政府原来没有自治权利，不能发行地方公债，二战之后新修改的日本《宪法》增加了允许地方自治的内容，地方政府开始拥有了债券融资权利，成为债券发行主体。

  　近年来，日本地方政府发行公债的"迷你市场"一直处于扩展过程中，这主要归因于市场上的产品在个人投资者的接受范围之内。最新统计显示 ：日本2005财年地方政府针对当地居民发行的债券预计将达到纪录水平3444亿日元。该发行规模大于日本总务省(Ministry of Internal Affairs and Communications)最初计划的3300亿日元，也超过2004财年创下的3276亿日元的纪录。统计还显示：到2005财年结束，89个地方政府独立地发行债券。另外有三起联合发行，包括青森、秋田和岩手三县政府的联合发行。

  　（三）新兴国家正积极发展市政债券市场

  　20世纪90年代中期以来，在以美国为代表的金融市场主导型模式以及美国新经济繁荣周期的示范效应下，无论在欧洲还是亚洲都出现了明显的以金融市场的加速发展来补充银行主导型金融系统的巨大潮流，地方或市政债券市场在世界范围内总体上呈现迅速发展势头。深受美国影响的新兴工业化、新兴市场的转轨国家以及其他一些发展中国家，发展地方债券市场也成为一种潮流。越来越多的国家例如印尼、马来西亚等开始采用市政债券为地方政府融资。

  　总之，从金融角度来看，市政债券发行与该国金融体制选择具有重要的关系。在市场主导型金融制度下，市政债券发展更为迅速，例如美国；而银行主导型金融制度之下，市政债券发展则相对滞后，例如德国。在金融制度变迁过程中，许多国家在借鉴英美模式，呈现出金融市场化趋势，这也推动了市政债券在一些银行主导型国家例如日本和一些新兴国家的迅速发展。

  　二、我国金融制度与政府融资渠道选择

  　经过十多年的发展，我国金融市场发生了显著的变化：市场体系已经初步建立，市场参与主体日益多元化，金融产品更为多样性，金融创新层出不穷，大大加快了我国金融市场深度融合的步伐。尽管如此，我国的金融制度主要还是呈现银行主导和政府主导两大显著特征。

  　在银行和政府主导型的金融体制下，由于金融市场不完善以及合法融资渠道不畅，地方政府只能转而加强对国有金融体系的控制，或者推出花样翻新的"创新"，试图用金融手段来替代本应由财政手段发挥的功能。

  　（一）公司化运作的地方政府贷款

  　所谓公司化运作的地方政府贷款，就是指商业银行向地方政府为公共基础设施建设设立的，由地方政府控股的各类政府性公司发放的贷款。凌华、唐弟良、顾军（2005）对某市地方政府贷款情况进行了调查分析，发现该市辖内银行业金融机构对当地政府性公司的贷款呈现全面铺开、增长迅猛、占比较高、潜在风险较大等特征。截止2004年6月末,某市政府性公司在银行系统形成的不良贷款已达数亿，虽然按五级分类标准此类贷款的不良率只接近2％，但是这些不良贷款几乎全都是近几年产生的，而且风险有进一步扩大的趋势。应该说，某市案例并不是个案，具有很强的代表性。

  　（二）信托融资模式

  　2002年7月，我国第一个为市政建设融资的集合资金信托--上海外环隧道项目资金信托计划成功发行 。之后，各地方财政纷纷利用信托业筹集资金，弥补公用事业、基础设施建设投资资金的不足 。利用信托渠道募集资金，成为地方政府解决市政建设资金的重要来源。但在这类信托产品在资金本息安全保障上却极为模糊，不少信托产品在计划书中所宣传的"地方政府财政担保"因违反《担保法》受到质疑。而中国人民银行在《资金信托管理暂行办法》第四条第四款中规定，"不得承诺信托资金不受损失，也不得承诺信托资金的最低收益"。（杨涛，2005）。

  　（三）中国"准市政债券"的融资模式

  　准市政债券和一般意义上的市政债券不同,它不是直接由地方政府或其授权机构发行的,而是通过设立隶属于政府的企业作为融资平台进行融资的金融工具。上海市于1992年7月22日较早地成立了上海市城市建设投资开发总公司。该公司是经上海市人民政府批准和授权的，对城市建设和维护资金进行筹措和管理的城市建设专业投资、开发控股公司。从1992年到1999年城投公司累计筹措城建资金700多亿，其主要融资渠道就是发行准市政债券（宋芳秀，2002）。除了上海之外，其他城市也纷纷通过发行准市政债券的方式进行融资，如表2所示。

  　与真正意义上的市政债券相比，准市政债券存在着若干不足和不规范之处:第一，准市政债券发行随意性较大，发行主体较为分散，不利于对其进行统一的规范化管理。第二，监管缺位。缺乏法律、法规对准市政债券发行进行监管，容易导致投资效率低下和滋生腐败。第三，评估体系不完善。对"准市政债券"的信用及其投资价值的评估不同于一般企业债券，其更侧重于对相关地区整体经济环境、经济发展水平、地方政府政体财政收入和项目外在性等方面的分析，并非仅局限于发行主体本身的负债率、资产流动性和未来现金流状况等因素。因此，目前对准市政债券的评估体系有待进一步完善。

  　（四）正本清源，发展真正意义的市政债券

  　通过对信贷、信托和准市政债的优缺点进入深入剖析，可以发现：上述融资渠道都存在很大的潜在风险和缺陷，只能是我国现行经济环境和制度框架下的一种过渡性金融产品。从长远来看，应该正本清源，允许地方政府发行更容易监管、更为规范的市政债券，化解上述融资渠道存在的一些潜在问题。

  　市政债券专门用于地方市场建设和发展地方公益事业。由于市政债券的发行数量、发行条件和用途是透明的，既要受到地方立法机关的监督，又要受到中国人民银行等监管部门的监督。因此，风险较上述融资渠道更为可控，而且资金筹措和使用效率均比较有保证。

  　从金融制度变迁来看，金融市场的发展具有重要的战略意义。祁斌在分析了华尔街在美国经济起飞的过程中扮演了举足轻重的角色之后，强调对我国这样一个正在崛起并追赶发达国家的大国来说，资本市场的建设应是一个基本国策，必须放在一个国家战略的高度来看待（祁斌，2006）。2004年2月2日《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》也强调"大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义"。我国金融体制由银行主导向银行主导与市场主导协调发展的转变，必将为发展市政债券创造良好的制度环境。

  　三、金融生态建设与我国市政债券发行

  　（一）金融生态的涵义

  　在国内，周小川较早将生态学概念系统地引申到金融领域，并强调用生态学的方法来考察金融发展问题，他认为金融生态是指金融运行的外部环境和金融运行的一些基础条件，其中，法律制度环境是金融生态的主要构成要素，应注意通过完善法律制度等改进金融生态环境的途径，以支持和推动整个金融系统的改革和发展。

  　（二）从金融运行的内部制度环境和基础设施看发展市政债券的条件

  　由于制度对于金融生态具有基础性、本质性的影响。我国金融市场尤其是债券市场的健康快速发展，得益于金融生态的不断改善；而金融生态的改善，又为市政债券的发行创造了良好的制度环境。

  　首先，银行间市场发展始终坚持制度先行、规范市场的管理原则，逐步建立了比较完整的、规范一级市场发行和二级市场交易的规章制度，制定了一系列规范市场主体各类市场行为的办法与规定，并且严格按照各项规章制度进行市场监管，这保证了银行间市场在10年发展过程中的安全稳健运行。

  　其次，银行间市场制定了比较严格的信息披露制度，两家市场中介组织(全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司)成为重要的信息发布平台，确保了信息发布的及时性和公开性，为市场参与主体预测与防范风险提供了较为有效的制度保障。

  　再次，在银行间市场发展过程中，市场信用体系建设取得了一定的成效。在参与主体具有了较强风险意识、市场透明度显著增强的情况下，银行间市场逐步在国债、政策性金融债等主权信用类产品的基础上引入了具有商业信用和风险溢价的金融产品，如商业银行次级债券、企业短期融资券等，增加了金融产品种类，丰富了市场信用层次。律师事务所、信用评级机构等市场中介机构发挥出积极作用，在参与主体履行信息披露与信用评级义务中发挥了较为积极的作用。

  　最后，在银行间市场发展过程中，人民银行根据《中国人民银行法》赋予的职能对银行间市场进行监督管理，并严格按照《行政许可法》的要求依法行政，同时坚持市场化的监管理念。

  　（三）从金融运行的外部金融环境--地方金融生态角度看市政债券发行

  　在行政力量发挥主导作用的中国，诸如地方法治环境、经济基础、地方金融发展等几乎所有金融生态环境的构成要素都强烈地受到地方政府行为的影响。同时，地方政府公共服务是直接影响当地金融生态环境的重要因素。因此，尽管造成地区金融生态环境差异的原因纷繁复杂，地方政府行为始终是构成其中的关键因素（李扬等，2006）。

  　李扬领导下的"中国金融生态环境研究"课题组对全国291个地级以上城市2003年及2004年的金融资产质量状况进行了排名，编制出 "2004年中国城市金融资产质量排名"和"2005中国城市金融生态环境综合指数排名"。从全国范围来看，中西部城市综合指数排名相对靠后，长三角地区的城市金融生态环境优良。这主要是由于中西部地区的城市经济市场化程度普遍不高，政府干预经济较多，地方保护主义倾向较严重。同时，地方政府债务负担沉重，地区金融部门独立性不强。另外，法治建设相对滞后，执法难问题突出，缺乏社会诚信和金融违规等问题，是造成中西部地区排名靠后的主要原因。

  　地方金融发展状况对于我们评判地方政府信用水平、地区经济和金融发展情况以及地区法治情况提供了有益的视角，也为我们研究市政债券发行条件提供了新的视野。由于各地金融生态发展水平不同，也就意味着市政债券发行条件也是迥然不同的，这样直接影响到市政债券发债模式的选择。

  　四、市政债券发行的金融约束

  　（一）金融市场对财政绩效的主要约束

  　在现代经济中，"好的"财政绩效可以定义为与市场预期相一致的总量财政规范(王雍君,2002)。当政府财政纪律松弛导致这些债务比率高于市场信任的水平时，宏观经济的稳定很可能受到连累，金融市场也将出现大的转向。在这种情况下，就会出现"坏的"财政绩效。无论是"好的"还是"坏的"财政绩效，开放性的金融市场都将做出反应。因此，资本市场的发展不但为政府融资提供市场基础，同时也对政府行为、财政绩效构成市场约束。开放性的金融市场(特别是资本市场)对政府债务融资的约束,主要体现在以下几方面。

  　首先，对于不同的政府债务,市场借贷的成本按其信用等级和偿债能力高低的不同而不同。这意味着必须承认地方政府债券的差异性。由于不同地方政府的财务状况、融资用途等方面存在差异时,市场必然会做出不同的反应。

  　其次,同一债务人的借贷额越高,借贷成本越高,即存在边际成本递增的现象(这主要是由于负债越多导致负债比重上升、信用评级下降引致的)；在极端情况下，过度的负债甚至能够引发金融危机。对于单笔融资来说，融资规模与融资成本可能在某种程度上是反向的。大型或者较大型公共建设比较适合采取市政债券融资的一个重要理由，是大规模融资较能降低平均融资成本。由于市政债券不仅要经过一系列诸如信用评级等商业程序，还常常兴师动众的经由政治程序审批，发行成本较高，融资规模太小在经济上不合算。美林证券的材料显示：2003年全美共发行15000笔市政债券，总金额3850亿，平均单笔债券发行规模为2600万，这就有效降低了平均发债成本（冯兴元、李晓佳，2005）。

  　第三，市场在确定其借贷成本时,债务人无力偿债的风险也会被反映进去,违约风险越高借贷成本越高。当成本超过一定的限度后,市场会拒绝继续向其提供资金,从而阻碍债务的继续积累。从美国各州多年来的财政政策实践中来看,资本市场对财政扩张的这种约束是很明显的(王雍君,2002)。许多经济学家还把20世纪80年代中期美国实际的高利率，归因于预算赤字对贷款的需求量的影响(海曼,2002)。在美国的市政债券市场上，在确定州政府债权的风险状况时，也考虑了州政府的预算规则。如果州政府的平衡预算规则规定得严一些，其债券收益率就会显著降低。市场惩罚那些平衡预算规则定的不严的州。据推测，平衡预算规则松紧度不同的州债券利差大约为15～20个基点（刘利刚、陈少强，2005）。

  　第四，财政透明度与融资成本。较高的财政透明度 有助于促进金融市场稳定和公共治理。国际货币基金组织在1998年发布的《财政透明度良好实践典章--原则宣言》中指出，良好的政府治理对于促进宏观经济稳定和高质量增长至关紧要，而财政透明度是良好公共治理的关键，能增强政府的可信性，由此带来的利益将反映为更低的借款成本，以及公众对政府宏观经济政策的更强有力的支持。财政透明度不同会引起市场直接的反应 (王雍君,2002)。

  　（二）金融市场约束应具备的主要条件

  　金融市场对政府财政纪律的有效约束是有条件的。这种条件有两方面:一是对投资者而言,必须具有成熟的、专业化的投资群体,他们对投资风险具有相当的评判能力。这一点是最基本的；二是要求具有独立的信用评级机构等中介机构对各地区的经济发展和财税状况及前景进行中肯的分析和评价,为投资者提供必要信息。这主要还是财务透明度的问题。

  　从我国目前金融市场情况来看，尽管上述条件有所改善，但是与高效、完善的金融市场相比，还有很大的差距。例如，目前基本实现了投资者主体多元化，但是从投资来看，对商业银行、保险公司等依赖性较大。同时，投资者风险识别、风险自担的意识还有待进一步提高。中介机构还需要进一步提高其职业操守，确保其行为的客观、公正、独立。尤其重要的是，作为市政债券的发行主体，地方政府财政纪律、财务透明等方面离市场化发债主体的要求差距还较大。这就从很大程度上影响到未来信用评级、信息披露的质量，也影响了投资者风险判断的准确性。

  　在这种情况下，若无财政金融方面的适当规范,放开地方举债之初,非但无法发挥金融市场的约束作用，地方举债将会冲击我国债券市场,甚至影响整个金融市场。同时，地方政府之间还可能为资金的竞争而相继提高债券利率,造成利率恶性攀升,最终影响整个金融市场的稳定。因此，为保护尚处于改革艰难期间的国内金融业,有关地方债券的发行与流通事宜仍需慎重为之,应制定相关措施循序渐进地放开市政债券市场。

  　五、结论

  　以上研究表明，金融制度选择对市政债券发展具有重要的影响。随着我国金融体制由银行主导向银行主导与市场主导协调发展的转变，也必将为市政债券的发展创造良好的制度环境。从金融生态的角度来看，我国发行市政债券的制度环境和基础设施已基本具备，但是考虑到各地方政府金融生态存在巨大的差异，应该通过立法，对地方政府借款行为和借款门槛进行限制，以此来约束各级政府借款，并在进一步完善市场法规建设的同时，继续推动利率市场化进程，完善债券收益率曲线；大力培育合格投资者；强化信息披露制度；大力培育评级公司等中介机构的公信度等。总之，在我国现阶段采取先试点，稳步推进的策略则较为适宜。

  　（作者单位：中信证券债券销售交易部）

   参考文献：

  　1、宋立，"地方公共机构债券融资制度的国际比较与启示"，经济社会体制比较，2005.3

  　2、刘利刚、陈少强，"地方政府举债必然导致过度负债吗"，国际经济评论，2005.9

  　3、韩立岩、牟晖、王哲兵，"市政债券的风险识别与控制策略"，管理世界2005.3

  　4、王雍君，"政府财政绩效与金融市场约束"，财贸经济，200.10

  　5、杨涛，"市政债券：经验、背景与前瞻"， 《中国城市金融生态环境评价：2005》，人民出版社，2005

  　6、李扬、黄金老：《金融全球化研究》，上海远东出版社，1999

  　7、祁斌，"资本市场与大国博弈"，当代金融家，2006.2

  　8、大卫·N·海曼，《公共财政：现代理论在政策中的应用》（第六版），中国财政经济出版社，2001

  　9、富兰克林.艾伦、道格拉斯.盖尔：《比较金融系统》，中国人民大学出版社，2002