一、美国次级房屋贷款危机的损失及其影响

  　1、美国次级房屋贷款对贷款发放机构造成的损失

  　次级房屋贷款违约率的上升，首先会给贷款发放机构造成损失。次级房屋贷款的损失严重率(loss severity ratio)取决于以下几方面因素：就业状况是否稳定、房价走势、借款人是否能够获得信用购买新住宅以及再融资的可能性、利率走势、作为抵押品的房屋处理结果等。其中，房价的急剧下降成为诱发危机的直接因素。

  　次级房屋贷款的历史损失严重率在20%至40%之间，但在2007年二季度，汇丰银行在美国发放的次级房屋贷款损失严重率则高达50%。

  　表2是基于对次级房屋贷款的不良贷款率及损失率的假设，来估算次级房屋贷款的损失规模。当次级房屋贷款不良贷款率为20%，损失严重率为35%时，损失规模将达到1169亿美元，而当损失严重率提高到50%时，损失规模将增加到1670亿美元。如果将ALT-A贷款的可能损失考虑在内，在两种损失严重率下的损失总规模将分别增加到1519亿和2170亿美元。

  　2、美国次级房屋贷款债券对机构投资者造成的损失

  　由于住宅抵押贷款债券（MBS）及由此衍生的债务抵押凭证（CDO）的现金流，直接或间接来源于次级房屋贷款。因此，这些次级房屋贷款债券给机构投资者造成的损失，与前述的次级房屋贷款损失率存在密切关系。此外，投资于MBS或CDO的损失还取决于投资者所持有的档级是否较高、资产池中次级房屋贷款与普通贷款的比例与结构、资产池中次级房屋贷款所在区域以及投资于CDO的融资杠杆。

  　表3是在估算MBS和CDO规模及其相应损失率的基础上，来估算MBS和CDO的损失规模。从2005年到2007年8月以次级房屋贷款为支持的MBS交易可能蒙受990亿美元损失，在此期间进行的CDO交易可能蒙受220亿美元损失。另外，次级房屋贷款债券还给相应的担保机构造成损失。

  　其实，次级房贷危机只是引发市场心理变化的导火索。标准普尔等评级公司在过去几年的债券评级业务中存在失误，其中信用评级公司的失误对市场心理产生的负面影响尤为明显。因为近年来华尔街越来越依靠电脑和模型评估来从事复杂的证券交易，评级公司给出的评级是一个重要变量，如果评级出现问题，可能导致证券交易的定价模型产生严重缺陷，直接导致交易风险爆发。

  　3、对其他信用衍生品市场和其他金融市场的影响

  　在某种程度上，次级房屋贷款危机与其说是流动性危机，不如说是信用危机。这种忧虑除引起与此相关的MBS和CDO市场的波动外，还波及其他信用衍生品市场，并涉及其它市场。以资产支持的商业票据(asset-backed commercial paper, ABCP)为例，在2007年8月的最后三周，以美元标价的ABCP余额从最高的1.18万亿陡降至9980亿，这是由于ABCP风险溢价急剧上升，发行人寻求更低成本的融资渠道所致。

  　次级房屋贷款危机引起次级房屋贷款发放机构以及MBS和CDO投资者的损失，这些信息会在它们的股价上反映出来，一旦股票投资者出现恐慌情绪，难免对股市造成冲击。由于各国股市之间存在联动关系，这种冲击还可能波及其他国家的股市。同样，公司债券市场、商品期货市场、外汇市场及各类相关衍生品市场等也将产生联动。因此，次级房屋贷款本身的风险使得危机演变为系统性风险。

  　4、美国次级房屋贷款危机影响实体经济的可能性

  　次级房屋贷款危机源于实体经济的波动，反过来又可能从住房投资和居民消费两方面对实体经济产生重要影响。首先，次级房屋贷款危机可能从供给和需求方面加大房屋价格的下跌压力。一方面，丧失赎回权比例的提高，意味着贷款发放机构将处置更多作为抵押品的房屋或有更多的借款人被要求强行出售房屋，这将增加房屋供给；另一方面，为控制信用风险，贷款人可能通过提高贷款利率或者提高贷款标准从而压缩信贷规模，这将对住房需求起到抑制作用。供给增加和需求减少共同形成房价进一步下跌的压力，而这些都可能对住房投资产生负面影响。其次，次级房屋贷款可能通过两方面对消费产生负面影响。一方面，次级房屋贷款的借款人并非全是低收入群体，其中有部分属于中等收入群体，这部分人债务状况对消费的影响相对于低收入群体更加显著；另一方面，抵押品权益撤回(mortgage equity withdrawals, MEW)金额占消费的比重从2005年开始下降，如果这一趋势延续下去，将对美国消费产生显著影响。抵押品权益撤回是指借款人为取得作为抵押品的房屋的所有权，用价值更高的抵押贷款为现有抵押贷款进行再融资，而这部分再融资金额中有相当部分被借款人用于消费，在一定程度上推动了美国的消费。次级房屋贷款危机对美国住房投资和居民消费影响还可能通过出口等途径传导到其它国家，尤其是对美国高度出口依赖的国家。

  　二、美国次级房屋贷款危机中的政策干预及其效果评价

  　1、各国应对次级房屋贷款危机的措施及其政策效果

  　面对次级房屋贷款引发的风险，美联储在2007年2月开始暴露的风险中，认为只是个别机构的非系统风险。到6月底，它才与其它四个部门就次级房屋贷款共同发表声明(Statement on Subprime Mortgage Lending)，强调贷款发放机构在发放次级房屋贷款时需要遵循谨慎性原则，要求发放机构根据借款人的债务收入比、收入来源和数量、资产和负债以及文件完整性和双重留置权等方面谨慎评估借款人的还款能力和意愿。7月上旬，标准普尔调低全球次级抵押债券评级，引发全球金融市场震荡。随后，贝尔斯登所属对冲基金爆发风险，全球股市暴跌。

  　直到2007年8月9日，欧洲金融市场出现了对流动性的强劲需求，明显超出了当时流动性的供应量，推动了隔夜借款利率大幅上扬，股市也出现恐慌性下跌。欧洲央行才被迫大规模向市场注入流动性，以缓解市场流动性的短缺。

  　由于美欧之间的时差，欧洲货币市场出现的流动性短缺影响到美国联邦基金市场。2007年7月底-8月，联邦基金实际利率水平在数个交易日超过了5.25%的目标利率水平，最高时达到了6%左右。而且市场心理出现了明显变化，出现了大量对流动性的预防性（precautionary）需求。因此，美联储才从8月10日起通过公开市场操作向市场注入资金。随后，日本也在8月10日开始注入资金。

  　但美联储宣称，将联邦基金实际利率水平控制在5.25%左右，是以维持金融市场的稳定和健康运行为目标的，而非将干预数量作为某种计划或者指标，也不是因为股市下跌或次级房贷问题的恶化。股市的上涨或下跌与联储的法定目标（价格稳定和充分就业等）并无直接关系，它不会也不应该进行"救市"，同样也不会因某些微观经济部门出现问题而采取救助行动，次级房贷危机仍是市场事件（market event）,而非具有深远和广泛影响的宏观事件（macro evet）。它还在2007年8月17日发表声明，宣布临时改变初级信用贴现窗口的规则，直到市场流动性有实质性改善。其目的是使存款机构在融资成本和来源上得到更可信的保证。在提供贴现窗口贷款时，美联储将继续接受多种抵押品，包括房屋抵押证券和相关资产，现有的抵押率仍保持不变。但美联储不久之后的第二份公开声明，则表明了公开市场委员会对宏观金融形势的不乐观看法，认为金融市场的形势已经恶化，更紧张的信用状况和更高的不确定性有可能遏制经济的继续增长。在这种情况下，尽管统计数据说明经济仍然维持温和增长态势，但联邦公开市场委员会仍判断经济减速的风险已有所增加，并预备为减轻金融市场失控引发的经济增长减缓而采取措施。美联储试图通过宣称经济增长可能存在问题，逐步转变以往的倾向，尽管没有明确说明它对经济增长目标的关注已超过对通货膨胀的关注，但已清晰地暗示出关注前者的中心地位，并为9月18日降低联邦基金利率奠定了基础。

  　同时，它还临时改变了初级信用贴现窗口的规则，直到市场流动性有实质性改善，以应对可能爆发的流动性危机。美联储这些努力在短期内有效缓解了市场流动性不足的困境，但要想让那些由于市场波动而蒙受损失的风险厌恶投资者恢复对以次级房屋贷款为基础资产的MBS及CDO等产品的信心，则仍需时日。总之，各国央行的上述措施旨在维持金融市场稳定，当此次危机对住房投资和居民消费等实体经济产生进一步负面影响时，可能不得不采取更为有效的措施。

  　在危机的冲击下，美联储已明显地将其对通胀的关注转变为对经济增长的关注。虽然存在对其政策可能导致道德风险的争论，但美联储更重视维护金融体系的稳定性。降息并不会对缓解次贷危机产生立竿见影的效果，大幅降息给处于流动性过剩的美国金融市场带来新的压力，即通胀压力。这是由于美国劳动生产率降至2%左右，潜在的经济增长率受限，而降息导致的美元贬值和油价上升造成新的通胀压力。

  　未来，美国次级房屋贷款危机如何发展，既取决于房价走势与次级房屋贷款的规模、结构变化，也取决于如何对次级房屋贷款进行制度调整以及监管部门的干预行为。

  　2、房价走势及ARM次级房屋贷款的发放规模和利率重置

  　根据高盛的分析，房价除受次级房屋贷款危机通过供给增加和需求减少带来的下跌压力外，它仍被高估了13%至14%，更为悲观的估计则是高估了50%。这意味着美国房价仍存在进一步下跌的空间。而次级房屋贷款在证券化基础资产中比重的提高，以及浮动利率贷款（adjustable rate mortgage ,ARM）在次级房屋贷款中比重的提高，使ARM的利率重新设定对判断次级房屋贷款危机走势有重要意义。

  　重新设定利率的ARM规模除2007年中后期出现高峰外，在2008年3月仍将出现新的高峰，这意味着次级房屋贷款的违约率和损失率仍有继续上升的可能。因此，可以预见这场危机还只是刚刚开始，金融市场还将面临新的震荡。

  　三、美国次级房屋贷款危机对中国的启示

  　美国次级房屋贷款危机对于我国金融市场和房地产市场发展至少提供以下启示：

  　其一，反思房地产市场的发展模式，澄清政府在这一市场中的地位与作用，考虑借款人的不同信用,分离低收入阶层到房屋租赁市场和廉租市场。低收入阶层的信用风险一般较高，且对利率和房价较为敏感，严重依赖商业银行获得房屋抵押贷款，无疑将增加系统性风险。一方面，为保障低收入阶层的居住权，急需发展和健全房屋租赁市场和廉租市场予以配合。而这一目标须与其它制度如个人及家庭财产的申报及登记制度和相应的税收监管制度相配合，才可能真正得以落实。另一方面，为防范银行系统的风险，则需要严格控制商业银行对房屋贷款的发放标准及比例，限制预售期房的按揭贷款及开发贷款。

  　其二，反思房地产金融体系设计,将遏制房价泡沫与控制银行风险相结合。当房地产开发、经营、消费活动都依赖于商业银行贷款时，房地产市场与商业银行将一荣俱荣，一损俱损。为降低房地产市场波动对商业银行的负面影响，在转变房地产融资模式和加强创新的同时，还需要注重加强商业银行内部控制，严防贷款质量下降。要改革各地的住房公积金组织及管理体制，尽快组建政府支持的住宅抵押贷款银行和住宅抵押按揭贷款证券化机构的问题，已经迫在眉睫。

  　其三、在设计金融市场体系，尤其是发展金融衍生品时，需充分认识到衍生品的两面性:既有分散风险的功能，也有放大风险的作用。MBS和CDO等信用衍生品为贷款人提供流动性以及降低融资成本，并通过重新分配风险满足了投资者的不同偏好，信贷资产证券化还能有效地缓解风险过度集中于银行体系的问题。因此，金融创新仍需继续推动。与此同时，应对衍生品市场的发展加强监管，严控风险，如在制定各种政策时,严格控制杠杆交易的上限,避免过度利用杠杆效应，避免单一市场风险向其它市场传染。

  　最后，对冲基金和混业经营条件下的银行等机构在金融市场的全球化活动，以及危机向全球蔓延的特点再次将监管的全球性协调问题提到重要位置。美国在此问题上的态度，已经明显地影响到全球金融体系的稳定性。发展中国家的资本项目管制短期内也许能避免直接冲击，但并不能完全避免其负面影响。因此，我们不能对此存有侥幸心理，而应采取更为积极的措施，加强金融监管的全球协调。

  　（作者系中国社会科学院金融研究所金融市场研究室主任）

  　参考文献

  　1、花旗集团2007年研究报告

  　2、高盛集团2007年研究报告

  　3、美洲银行2007年研究报告

  　4、美国联邦储备银行2007年研究报告

  　5、美国抵押贷款银行家协会2007年研究报告

  　6、美国固定收益证券协会2007年研究报告

  　7、美国金融风险管理协会2007年研究报告

  　8、美国黑石资产管理公司2007年研究报告

  　9、曹红辉，《中国资本市场效率研究》，经济科学出版社，2002

  　10、Joseph Stiglitz,2006,Making Globalization Working, WW Norton & Co Ltd