一、概述

  　现在越来越多的政府、国际多边机构和学者认识到，资本市场在经济发展中发挥着必不可少的作用，而证券借贷能使市场运作得更好更完善。近年来，许多国家正在取消对证券借贷的法律和监管限制，并积极鼓励参与此类业务，以此促进国内资本市场的发展。

  　世纪之交，全球资本市场逐步取代银行系统成为公司融资甚至个人融资的主源，这股势头方兴未艾。在这一转型中发达国家走在前列，比如，现在英美资本市场的资产量比其银行系统持有的资产量大得多。银行业务创新进一步增强了这种"融资证券化"潮流。传统银行业某些最具活力的增长领域是将传统信贷产品（如抵押贷款和信用卡应收款）转化为可交易证券，这为资本市场发展进一步提供了动力。

  　深度、流动的资本市场对国民经济的好处（如提高经济增长能力）日益明显，因此各国的决策者都寻求促进资本市场发展的途径，其目标是提高国家竞争力。

  　资本市场通过"分散风险"鼓励进取、创新和更快的经济增长。起初资本市场把融资企业的股权和债务分散到股票和债券上，而股票、债券比传统银行贷款更容易在投资者中分散。随着资本市场的演化，风险分散更加精细，演变出新的金融工具（如期权、期货等）以及新的投资工具和策略（如共同基金和对冲投资等）。这为投资者提供了增加收益、管理风险的新方法。在发达资本市场，这一过程被称为"金融深化"，导致新的金融工具大量扩散，交易量大幅增加。

  　股权和债务在不断壮大的投资队伍中分散固然可以给经济带来好处，但对长期增长也有不利的一面。投资者理性假设是资本市场理论的基本假设之一，然而实证显示金融市场的起伏似乎并非理性行为所致。进一步地，由于资本市场的有效和流动性，参与者可以迅速应变。市场参与者非理性反应的能力和快速转移资本的能力可导致市场的长期无效。

  　上述这些影响在宏观和微观层面均有体现。在宏观层面，最近美国市场上的网络股票泡沫就是一个例子。市场参与者向那些商业计划不周、长期盈利无望的公司提供资本，许多人热衷于挣"快钱"，很少关注公司的财务能力。泡沫破灭之后，大部分投资者和风险资本不再投资新企业，资本不足殃及计划良好、具有创新产品的公司；市场参与者对经营历史不长的企业不感兴趣。在微观层面，因为资本市场会惩罚那些哪怕一个季度业绩不佳或者低于预期的公司，单个公司会更倾向于关注短期业绩，这可能以长期机会为代价。

  　尽管可能有市场泡沫和投资者"非理性狂热"，资本市场仍然是经济发展的关键部分。证券市场要运作成功不断成长，最重要的一个特性就是流动性，即可以迅速、平稳进行大笔买卖，且对市场影响最小化。促进流动性的一个最重要的因素是发展广泛的证券借贷功能。证券借贷的能力实际上是发展发达资本市场的关键要素。在尚未实践证券借贷的地方，该国或者地区的资本市场发展就会受阻，经济发展的资金配置效率也会受限。

  　现在越来越多的政府、国际多边机构和学者认识到，资本市场在经济发展中发挥必不可少的作用，而证券借贷能使市场运作得更好更完善。近年来，许多国家正在取消对证券借贷的法律和监管限制，并积极鼓励参与此类业务，以此促进国内资本市场的发展。

  　20世纪90年代首尾有两份主要政策报告，反复申明证券借贷对在资本市场发展的作用，并催促各国采取更多鼓励措施。一份是1989年G30组织关于清算结算系统的报告，其中一条建议催促政府和监管者为证券借贷提供便利，以便降低交易失败的比例。交易失败高企会打击跨境投资者，并导致国内资本市场缺乏流动性、容易"瘫痪"。

  　G30呼吁取消对证券借贷的管制和税收障碍，在90年代日益得到积极回应。近年来，日本、澳大利亚、英国、瑞士、意大利、法国等国纷纷取消对证券借贷的法律和监管限制，并积极鼓励国内外企业更多地参与证券借贷、互换和证券"出售购回"协议等业务。

  　同时，证券借贷以回购的形式，通过央行在国债市场的操作，成为现代货币政策的主要工具。主要国家央行现在全部采用活跃的回购交易策略，以增加国债市场流动性，稳定货币和吸引外国投资。

  　据美国一级交易商向美联储提供的数据，2000年单回购日均交易就达2.53万亿美元，比1999年增加了4.2％。在欧洲，2000年全部回购和证券借贷交易在欧清系统的结算量达95万亿欧元。如下表所示，发行国债中有显著份额（至少20％）用于借贷或回购的国家包括：美国、德国、英国、法国、荷兰、比利时、瑞典、瑞士、墨西哥及西班牙等。

  　随着全球资本市场爆炸式增长，央行和政府对证券借贷和对冲方法的运用日益广泛，这是90年代末国际清算银行（BIS）与国际证监会组织（IOSCO）的联合研究的重要结论。这一迄今对全球证券借贷最权威的分析报告认为，"证券借贷已成为近年来证券市场活动的中心部分，用于证券借贷融资目的的证券活动大大超过单独的买卖活动"。2001年11月BIS、IOSCO联合出版了证券结算系统推荐标准，其中鼓励证券借贷，提出"因此应当鼓励富有流动性的证券借贷市场…...妨碍证券借贷市场发展和发挥作用的障碍应该尽可能排除"。

  　官方逐步达成有利于资本市场的共识，决策者日益认同证券借贷作为市场"润滑剂" 的功能，这使得证券借贷仍然是21世纪资本市场的核心要素。证券借贷和资本市场相辅相成--这一道理浅显，对世纪之交的全球证券市场普遍适用。

  　（译者单位：中央国债登记结算有限责任公司）