唱空中国的偏见与不见（望海楼）

　　近来，国际资本市场掀起了一股唱空中国之风，大型投行、知名机构投资者和信用评级机构纷纷参与。自3月中旬摩根大通率先发布报告建议减持中国股票后，高盛、瑞银等多家投行相继发表看空A股的言论；4月，国际评级机构惠誉和穆迪相继下调中国主权信用评级；一些铁杆“中国空头”派更为活跃。然而，他们唱空中国的可信度究竟如何？

　　无需否认，中国经济运行中有一些薄弱环节是客观存在的，但总体而言，这些问题是否达到了足以动摇中国宏观经济稳定性的程度，答案是否定的。

　　以遭到抨击最大的地方债问题而言，“空头”方只看到中国地方政府的巨额负债，但没有看到其负债是源于投资，而不是如同一些欧洲国家那样源于寅吃卯粮的超前消费。投资一方面形成了大量资产，另一方面可以取得巨大的现金流量。倘若只看负债，债务数字确实触目惊心；但如果全面审视资产负债表，结论就不同了。

　　某些行业和企业的债务问题更是被夸大了。最典型者莫过于原铁道部2012年第三季度财报上的26607亿元负债受到了舆论界暴风骤雨般的口诛笔伐，也成为资本市场上一些中国空头的论据。然而，倘若仔细深入探究，就会发现这些论调背后的偏见与不见。

　　首先，从账面上看，原铁道部截至2012年三季度的财报显示当时资产负债率61.81%；2011年末中国规模以上工业企业资产负债率58.10%，原铁道部的账面资产负债率只比其高3.71个百分点。分行业看，在规模以上工业企业的41个行业中，有6个行业资产负债率高于原铁道部账面资产负债率，另有一个行业与之大体相当。

　　再进一步探究原铁道部的账面资产负债率是否能够代表中国铁道的真实负债率，不难看到，中国铁道的真实资产负债率大大低于账面资产负债率。一方面是因为原铁道部4万多亿元账面总资产数额仅包括中央资产，并未包括地方分局资产；另一方面是因为上述账面资产数额并不是按其当前市场价值核算的。倘若按当前市场价值核算，实际资产数额还要比账面资产数额各自增加20%-50%。由此推算，中国铁道的真实资产负债率恐怕并不算高。

　　在更高层次上，我们需要看到，不仅中国，在整个东亚特别是东北亚，公司部门高负债率都是区域内各经济体发展的共同显著特征。从上世纪60年代的“日本奇迹”到80年代以来的“中国奇迹”，增长实绩显赫的东亚各经济体均以大规模生产见长，技术创新、品牌等无形资产则逊于美、欧，即使在新兴高技术产业链条上，东亚最具优势的也是制造环节，因此，东亚最优负债率高于美、欧最优负债率，以资本密集产业为主的产业结构升级使这一特点更加突出。

　　高负债率本身不是问题，盲目追求降低负债率可能妨碍东亚充分实现其经济增长潜力；只要能够避免以短期存款支持长期项目融资的期限错配问题，以及以外币负债支持本币融资的货币错配问题，东亚区域内金融体系就能摆脱脆弱性。由于中国的天文数字外汇储备基本上消除了货币危机所带来的货币错配风险问题，只要合理搭配，避免期限错配，中国众多产业的高负债就不是问题，而是正确选择。

　　（作者为商务部研究院研究员）