【摘要】美国激进的宏观政策是此轮通胀的重要推手。高通胀的持续压力将加大美联储货币政策的收紧力度，因此，要关注中美利差进一步收窄引发的短期资本外流风险以及金融市场和人民币汇率面临的压力。中国经济长期向好的基本面没有改变，但在美联储加息窗口，应通过加大稳增长的政策力度来引导市场预期、稳定市场预期，从而稳定金融市场和汇率，防止美联储加息在短期内对我国经济金融造成的负面溢出效应放大，切实做到宏观金融风险可控。
【关键词】美国 金融风险 通货膨胀
【中图分类号】F811.6 【文献标识码】A
2022年3月16日，美联储宣布将联邦基金利率上调25个基点，开启了自2018年12月以来的首次加息，美联储迈入紧缩货币政策周期以应对持续上涨的通胀压力。美国此轮通胀压力有多大？美联储采取何种力度的紧缩政策？对世界经济有何影响？要回答上述问题，必须把握美国此轮通胀的来源及其演变，充分考虑美联储货币政策的紧缩力度。
美国激进的宏观政策是此轮通胀的重要推手
为了应对新冠肺炎疫情的冲击，美国实施了激进的货币和财政政策，美国激进的宏观政策成为此轮通胀的重要推手。
首先，美联储修改了货币政策框架，新框架允许美国经济中的通胀出现“超调”。从2012年1月美联储首次发布《长期目标和货币政策策略声明》，到2020年8月美联储公布其新的货币政策框架——《关于长期目标和货币政策战略的声明》，美联储货币政策目标在继续强调最大限度的就业是一个基础广泛和包容性的目标外，把通胀目标改为寻求实现长期平均2%通胀率的新目标，明确承认持续低利率环境将为货币政策带来挑战，要通过提高通胀来提高利率，从而创造出货币政策正常化的空间，摆脱利率实际下限约束所致的政策非对称性风险。2021年4月14日，时任美联储副主席克拉里达在对美联储货币政策新框架和价格稳定的解释上，认为“一旦政策正常化的条件得到满足，政策会逐步将通胀率恢复到长期目标，即保持在2%，但不低于2%”。可以认为，至少存在一个当通胀持续超过2%的阶段，美联储不会通过将通胀率推至目标水平以下来反向弥补高通胀期。美联储货币政策新框架允许通胀“超调”，使得美联储从通胀的控制者变为通胀的制造者。美联储试图以通胀为抓手，打破次贷危机以来的低通胀、低增长的“大停滞”周期。允许通胀阶段性显著“超调”成为这届美联储货币政策的“标签”。
其次，美联储大规模投放流动性，导致市场流动性泛滥。从2020年4月到2022年2月，联邦基金利率月度均值为0.08%，直到2022年3月首次宣布加息25个基点，美联储实施了大约两年的零利率政策。美联储总资产规模从2020年2月末大约4.2万亿美元迅速扩张至2022年3月末的近9万亿美元，总资产规模扩张了大约110%。美联储通过大规模购买债券向美国金融市场提供流动性，创造宽松的融资环境，推高了风险资产价格以刺激投资和消费，并通过主街贷款便利等措施向企业和家庭提供低利率成本的流动性支持，刺激美国经济中的信贷和消费增长。依据美联储纽约联储分行的隔夜回购数据，美国金融市场流动性泛滥，2022年以来每日逆回购规模基本在1.5万亿美元以上。
再次，美联储通过财政赤字货币化来刺激总需求。美国财政资金中有50%以上来自美联储的融资。从2020年3月初至2022年3月底，美联储增持了3.26万亿美元的美国国债。同时，美国出台了多轮大规模的经济刺激计划，大规模向美国居民发放疫情救助金。2020年3月颁布的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》、2021年3月推出的“美国援救计划”为符合条件的个人和家庭提供经济影响支付。美国利用财政赤字为居民发放三轮大规模的疫情救助，大幅度提高了美国居民的收入，每一轮大规模的财政发放都迅速推高了美国居民储蓄率，为刺激消费提供了收入基础。
最后，供给的超预期冲击在一定程度上使得通胀走势超出了美联储的预期。自然灾害、新冠肺炎疫情反复、绿色能源转型、地缘政治冲突等因素共同作用，导致了供给冲击持续的强度和时间超出了预期。由于疫情所致的产能下降和运输困难，全球供应链出现了明显的瓶颈。由于极端天气等自然灾害和疫情冲击的影响，全球农产品价格出现了大幅度上涨。此外，受到经济复苏、流动性充裕、绿色转型以及地缘政治冲突等因素的影响，能源价格更是出现暴涨，ICE布油和WTI原油价格一度突破120美元/桶。疫情冲击导致产能减少，叠加绿色转型，也推动了金属价格的上涨，像金属铜等的价格也出现显著上涨。乌克兰危机的爆发更是进一步加剧了全球能源市场和农产品市场的风险，进一步推高了国际市场上大宗商品的价格。
2021年3月通胀率超过2%时，美联储并未有任何表态；2021年5月通胀率上升至5%以上时，美联储认为通胀具有暂时性，随着供应链瓶颈的缓解，通胀会回落。直到2021年后半年，通胀持续上涨，美联储才开始讨论紧缩货币政策控制通胀。未来，美国将经历新一轮的中长期通胀，这是由美联储货币政策新框架、美国激进刺激政策所致的需求和全球供给冲击的持续性共同决定的。美联储主席鲍威尔认为，美联储已经采取的和即将采取的政策措施将有助于在未来3年内将通货膨胀率降低至近2%。也就是说，2025年美国经济中的通胀才能接近长期通胀目标2%，美国此轮的通胀是中长期的。
高通胀的持续压力将加大美联储货币政策的收紧力度
2022年9月，美国非农失业率下降至3.5%，劳动力就业市场强劲，工资普遍上涨。由于劳动力报酬占据美国GDP的55%左右，工资—物价螺旋机制会进一步推高美国经济中的通胀。
根据美国劳工部公布的数据，2022年9月美国消费者物价指数（CPI）同比增长高达8.2%，2022年1—9月CPI环比均为正增长，7—9月环比涨幅分别为0.0%、0.1%、0.4%，9月环比涨幅扩大。其中，9月食品价格同比增长11.2%，7—9月食品价格环比增长1.1%、0.8%和0.8%；9月能源价格同比增长19.8%，7—9月能源价格环比涨幅为-4.6%、-5.0%和-2.1%，能源价格环比下降，但仍然处于高位。美国2022年CPI构成中食品占13.405%，能源占7.547%，剔除食品和能源的商品及服务占79.048%。由此可知，未来一段时间美国CPI的涨幅可能是在高位运行。
美国2022年9月核心CPI同比涨幅高达6.6%。在不包括食品和能源的商品及服务的份额中，不包括能源的商品和服务分别占21.815%和57.233%。在不包括能源的商品的份额中，服装、新车、二手车和卡车、医疗、酒精类饮料和烟草分别占2.551%、4.067%、4.167%、1.517%、0.886%和0.520%。2022年3月服装、新车、二手车和卡车、医疗、酒精类饮料和烟草的同比涨幅分别为6.8%、12.5%、35.3%、2.7%、3.7%和6.9%，汽车的涨幅是最大的，主要是受制于芯片短缺，导致了汽车价格大涨。从价格环比增幅来看，2022年7—9月新车价格环比增幅分别为0.6%、0.8%和0.7%；7—9月医疗类价格环比增幅分别为0.6%、0.2%和-0.1%；7—9月房租价格环比增幅分别为0.5%、0.7%和0.7%。从分类的环比价格变化趋势来看，除了二手车和卡车的价格、医疗保健品在下降外，其他的分类商品价格还在上涨。
在不包括能源的服务的份额中，住房占32.695%、医疗服务占6.932%、交通占5.635%，是最大的三类。2022年9月住房、医疗服务和交通的价格同比涨幅分别为6.6%、3.7%和14.6%。
从私人消费支出价格（PCE）指数来看，美国2022年9月PCE同比增长高达6.2%、核心PCE同比高达5.1%。PCE与核心PCE之间的差距在缩小，说明需求逐步成为美国通胀的主要因素。
我们可以从以上分类的通胀数据得出两个基本判断：首先，由于乌克兰危机还在继续（俄乌均是全球重要的粮食和能源出口国），食品价格和能源价格依然有持续上涨的压力。其次，美国经济中通胀动力在转换，大宗商品价格出现了下降，但仍处于比较高的位置，不包括食品和能源的商品及服务的价格出现了明显的上涨，主要原因是美国经济的重新开放刺激了服务类商品价格的上涨，需求将继续拉动美国的通胀，成为通胀持续走高的重要推力。
当前，美国经济中的通胀呈现出需求拉动和供给冲击的双重属性，通胀虽然基本见顶，但具有顽固性。在如此大的通胀压力之下，美联储加快了紧缩政策，2022年以来6次加息，其中4次连续加息75个基点，创造了40年以来最激进的加息方式。但同时，美联储希望在控制通胀的基础上，实现美国经济的“软着陆”。从2022年9月21日美联储公布的货币政策纪要来看，2022年联邦基金利率预计中值为4.4%，2023年为4.6%，长期中性利率水平为2.5%。近几个月来，美国就业增长强劲，失业率保持在低位，但通胀仍在上升，反映出与疫情有关的供需失衡、食品和能源价格上涨以及更大的价格压力。这也就意味着美联储会继续紧缩。在持续高通胀的压力下，美联储紧缩的力度存在超预期的可能性，这将给全球金融市场持续带来负外溢性。
密切关注美联储紧缩货币政策溢出风险的传递，牢牢守住不发生系统性风险的底线
经济周期与通胀差异决定中美货币政策存在一定程度的反向，美联储面临的是宽松货币政策周期逆转，防止通胀失控。中国央行面临的是货币政策如何有效稳定宏观经济大盘，货币信用扩张和降低资金成本，成为央行货币政策的中介目标。中美货币政策周期差异导致美联储紧缩货币政策会给中国经济金融带来一定的负外溢性。因此，要密切关注美联储紧缩货币政策溢出风险的传递，防止金融市场资产价格出现大幅度下挫，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。
中美两国是全球两个最大的经济体，货币政策都有其自主性。在美元占主导的国际货币体系下，美联储货币政策逆转力度将在很大程度上决定美国货币政策外溢性的程度，经济基本面不稳健的部分新兴经济体将面临利差变化等因素导致的资本外流和汇率贬值的压力，甚至出现汇市动荡。
从中美利差看，中美政策性利差目前已经出现了“倒挂”。扩信用、稳增长的货币政策，决定了中国央行的政策性利率不会出现上涨，只会下降。如果2022年底联邦基金利率接近中性利率水平，中美政策性利差会大幅收窄。从疫情前后的中美政策性利差来看，依据国际清算银行的数据，从2018年3月中美政策性利差收窄到2.8个百分点以内后，人民币经历了贬值，从1美元兑6.27人民币一直贬值到2019年9月初的接近1美元兑7.18人民币。2020年5月下旬开始，人民币进入了升值通道，这一期间中美政策性利差再次扩大，基本维持在3.7个百分点左右。截至2022年11月，中美政策性利率已经出现了“倒挂”。目前美联储的政策性利率区间为3.75%—4.0%，中国央行的政策性利率水平为3.65%。
中美两国的国债收益率之差也快速收窄，也出现“倒挂”现象。2022年2月10日，美国10年期国债收益率突破2%；2022年7月25日，美国10年期国债收益率达到2.81%。由此可知，在加息预期下美国国债收益率出现了快速上涨。而中国10年期国债收益率相当稳定，2020年以来基本维持在2.5%—3.2%的区间。2022年以来，10年期中美国债收益率之差明显收窄，尤其是进入4月份之后，中美利差甚至出现了“倒挂”。2022年4月11日，美国10年期国债收益率为2.76%，超过了当日中国10年期国债收益率2.75%。2022年8月中旬以来，中美国债收益率“倒挂”出现了扩大趋势。
从资本流动情况看，疫情暴发以来，随着高质量开放的深入推进，我国经济增长保持全球领先，跨境资金流动整体保持基本平稳，短期资金存在一定程度的流出。从直接投资流入来看，2020年和2021年流入中国的外国直接投资（FDI）分别为1443.7亿美元和1734.8亿美元。商务部的数据显示，2022年1—8月，全国实际使用外资金额8927.4亿元人民币，按可比口径同比增长16.4%，折合1384.1亿美元，增长20.2%。
2021年10月底，基于政府信用的中国债券已被三大国际债券指数悉数纳入，表明中国债券市场的基础设施建设等已满足国际化市场的标准，能够引导国际债券配置资金进一步进入中国债券市场。2022年以来境外机构托管的债券市值和比例略有下降，债市资金存在一定程度的流出。中央结算公司公布的数据显示，截至2022年9月末，境外机构在中国债券市场的托管余额为3.5万亿元，占中国债券市场托管余额的比重为2.4%。其中，境外机构在银行间债券市场的托管余额为3.4万亿元；分券种看，境外机构持有国债2.3万亿元、占比67.2%，政策性金融债0.8万亿元、占比23.2%。这说明外资对中国国家信用或者国家政策信用的高度认同。不可否认，由于中美债券收益率之差大幅收窄，甚至“倒挂”，2022年上半年境外机构部分减持了中国债券，但规模可控。
2022年8月以来，受美元指数快速冲高影响，人民币对美元出现一轮较快贬值，但三大人民币汇率指数（CFETS、BIS和SDR）整体变化不大。汇率贬值会带来进口成本的上涨，加大企业经营困难。为了稳定汇率及汇率预期，中国人民银行采取了一系列宏观审慎管理政策。自2022年5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点，即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%；自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%，释放外汇流动性；自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，调节远期外汇需求，抑制货币投机需求，稳定外汇市场预期；2022年10月25日，为进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理，增加企业和金融机构跨境资金来源，引导其优化资产负债结构，人民银行、外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25。同时，政策鼓励投资者坚持汇率中性理念，降低非套期保值类的外汇炒作，抑制外汇市场上金融投机套利行为放大汇率的波动。
在美联储加息进入货币政策紧缩周期的背景下，短期资本外流给我国金融市场带来了一定的震荡。因此，防止风险资产价格持续下跌和外汇储备连续几个月的下降，成为宏观政策的重点关注。从疫情暴发以来我国金融市场和人民币汇率的情况来看，制造业的强势为我国带来了大规模的贸易顺差，为我国经济、金融市场以及人民币汇率提供了有力的支撑。我国制造业出口“量价齐升”的局面，是支撑金融市场稳定和人民币汇率的重要结构性因素。
未来一段时间，随着美联储加息进程的推进，中美利差会因为中美货币政策周期性错位进一步“倒挂”，同时由于全球经济面临下行压力，外部市场萎缩，中国出口增速面临下降风险，贸易顺差为汇率带来的结构性支撑因素减弱，短期资本面临进一步外流的风险，金融市场和人民币汇率可能还会面临压力。为了避免金融市场在短期内出现过大波动，应做好科学预案，加快推进稳增长的政策措施落地落实。稳住了经济，就稳住了金融市场和汇率，就能够避免汇率出现过大波动。总之，中国经济长期向好的基本面没有改变，目前重要的是在美联储加息的窗口中，做好宏观审慎管理政策，以加大稳增长的政策力度来引导市场预期、稳定市场预期，从而稳定金融市场和汇率。要防止美联储加息在短期内对我国经济金融造成的负面溢出效应放大，切实做到宏观金融风险可控。
（作者为中国人民大学经济学院党委常务副书记兼副院长、国家发展与战略研究院研究员）
【参考文献】
①《央行下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点——释放外汇市场“稳”的信号》，中国政府网，2022年4月26日。
②《胜算不到三成，美国经济“软着陆”难度加大》，中国日报网，2022年7月5日。
③《海外工业金属深陷抛售潮 铜价创17个月新低》，新华网，2022年7月4日。
④《国际观察：美激进财政政策或拖累拉美经济》，中国经济网，2022年6月27日。
⑤《美联储宣布加息75个基点 为1994年以来最大加息幅度》，光明网，2022年6月16日。
