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国际金融报 2018年01月08日 星期一

MiFID Ⅱ 掀监管风暴(国际派)

记者 李曦子 《 国际金融报 》( 2018年01月08日   第 01 版)

  1月3日,已经推迟一年的《欧盟金融工具市场指导》第二版(Markets in Financial Instruments Directive 2,MiFID Ⅱ)正式生效,这个立法超过七年的欧洲金融市场纲领性文件将为欧洲金融服务业(包括零售及机构客户)带来标志性改革,英国、法国、德国等27个欧盟成员国必须依据MiFID Ⅱ来制定相应的监管法规。新规将在欧洲金融市场掀监管风暴。有评论称,在系统经过适应后,整个欧洲将使用上一套更适合现代投资的监管体系,该体系还远远优于曾在制度上领先的美国。

  经济学家宋清辉在接受《国际金融报》记者采访时表示:“MiFID Ⅱ作为监管改革措施,其影响几乎触及欧洲资本市场的各个角落。同时,由于欧洲金融市场在全球金融市场中拥有举足轻重的地位,MiFID Ⅱ对全球的金融市场也会产生巨大冲击。”

  目前,由于改革涉及的范围较广且条例繁杂,欧盟的新法规允许欧盟国家各自的监管部门授权企业推迟执行新规。而据《华尔街日报》报道,英国和德国的监管部门已允许三家大型交易所推迟落实MiFID Ⅱ。

  监管范围变大

  MiFID创立于2007年,是欧盟区规范金融性质公司行为的法律框架文件。2008年金融危机过后,为吸取教训,欧盟委员会于2011年11月决定对MiFID进行一次修订。2014年6月12日,欧盟官方公报公布了修订版的《欧盟金融工具市场指导》,也被称为MiFID Ⅱ,并公布了《欧盟金融工具市场法规》(Markets in Financial Instruments Regulation ,MiFIR),该法规旨在阐明MiFID Ⅱ框架下的具体法律法规。

  MiFID Ⅱ是MiFID的升级版,MiFID Ⅱ的一大突出特点是在金融公司交易透明度和问责制上提出了更高的要求,同时,监管范围也进一步扩大。

  2007版MiFID的实施只针对于股票市场,而修订版金融工具市场指令MiFID II还将涵盖股票外的其他市场。MiFID II要求任何提供投资服务的公司只要位于欧盟成员国境内,就将受到MiFID II的管制。监管对象从银行、基金经理、养老金,到交易商、交易系统、经纪商,甚至高频交易以及零售投资者,覆盖的市场遍及股票、债券、商品、外汇、期货、交易所交易产品、差价合约之类的零售衍生品等各种类型的金融市场。

  另外原MiFID监管范畴包含三类场内交易场所,即传统受监管的交易所(Regulated Market,RM)、多边交易场所(Multilateral Trading Facilities,MTF)和系统化内部撮合商(Systematic Internalisers,SI),并未对场外市场进行监管。然而,随着市场的不断发展,场外市场逐渐具有场内特征,加强场外市场监管的必要性日益增加。对此,MiFID II希望所有交易都在受监管场所进行,改变先前对场外市场中类似于场内交易部分的监管疏忽,重新定义一种新型交易场所—有组织交易场所(Organized trading facility,OTF),并将其纳入与场内交易场所相同的监管范畴。据此,MiFID II监管的交易场所包括了RM、MTF、SI 和 OTF。

  填补监管空白

  MiFID II的影响将是广泛的。

  如对外汇市场而言,新规将起到规范作用,提供更为平等透明的交易环境。

  宋清辉向《国际金融报》记者表示:“由于客户在开户和交易方面受到限制,零售外汇及差价合约交易市场无疑将受到直接打压。”

  对大宗商品、外汇等衍生品市场而言,新规填补了监管空白,强化了头寸报告和杠杆管理。

  此前许多经纪商给客户提供的最大杠杆为1000:1,这可能获得巨大盈利但也会导致巨额亏损。在美国,商品期货交易委员会(CFTC)规定经纪商向客户提供的最大杠杆为50:1。MiFID II也限制了交易杠杆比例,将会依据客户交易经验给予不同的杠杆比例。根据欧洲证券及市场管理局(ESMA)最新公告,零售客户交易差价合约(包括零售外汇)的杠杆限制拟被限制在5:1至30:1之间,同时也将限制交易者的持仓头寸。

  市场人士预计,一些零售外汇经纪商或会将代理商迁移至离岸金融中心。除了可以节省相应的成本外,更能获得灵活的组织结构和业务模式。

  另外,MiFID II禁止滥售EA等自动化交易系统,交易系统需进行长期测试,并被证明能盈利后才可出售。EA系统或自动化交易系统对没有交易经验的人来说,似乎是一个不错的选择。但如果把自己的账户交给电脑来处理也会面临巨大的风险。研究表明,许多EA系统从长期来看并不能盈利,但是有些交易公司依然向市场出售可能亏本的EA系统。

  提升“透明度”

  在MiFID II多达140万条,7000多页的规定中,“透明度”无疑是核心关键词。金融企业将必须披露数倍于之前的交易数据和信息,尤其包括MiFID初始版本并未涉及的非证券产品。

  以往的分散式、场外交易活动给某些经纪商留下了非法空间,部分不守法的经纪商自己充当市商角色来控制报价、操作订单的成交价格。而在MiFID II新规下,所有经纪商必须向客户提供统一的报价,不能再伪造数据或信息,让信息公开、透明,保证投资者帐户资金安全。MiFID II将通过建立一个集中化的交易系统,解决报价滑点的问题,确保每笔订单都能以最理想的价格达成交易。由于集中系统更加高效,订单的执行速度也会得以提升。

  另外每家提供金融工具交易的公司都被要求制作交易报告,尽可能即时向市场参与者发布所有交易细节,内容包含买卖方信息、价格质量、执行速度、执行可能性、结算规模、执行地点和金融工具交易信息(到期日期及标的货币)等。

  此前,投资者往往对自己付给基金经理多少费用、费用比例如何以及这些费用都用于何处模棱两可,甚至一无所知。而MiFID II实施后,投资公司必须事先以标准化的方式对它们进行解释,将这些收费明确地以百分比和具体金额的形式表现出来。甚至像交易成本这类难以预测的费用,相关企业必须披露其历史数据。

  颠覆投行盈利模式

  在诸多条款中,最为立竿见影且最受关注的一条是对交易佣金的最新规定。一般而言,投资银行向基金公司提供各项交易服务和研究咨询服务,应该收取“交易佣金费”和“研究服务费”,但在现实中,投资银行并不会单独对基金公司收取“研究服务费”,而是将其“打包”在交易佣金中。

  MiFID II立法委认为,通过交易佣金来支付研究费用(或其他服务)存在一定诱导风险,为了确保买方的交易执行和卖方研究之间不存在任何默契关联,基金经理再也不能免费从经纪商和投资银行处获得投资研究报告。投资研究的成本与交易成本“分离”将减少潜在的利益冲突。

  对此,广济桥资本合伙人兼基金经理袁玉玮在接受《国际金融报》记者采访时表示:“MiFID II对投行的投研产品打击最大,保守估计行业内卖方研发至少损失20亿欧元左右的收入。MiFID II强制投资银行就研究和经纪服务分别收费,一是为了保护客户的利益,二是为了防止投行和买方同时操纵股价。”

  袁玉玮说:“对于普通的交易来说,投资银行的佣金手续费没有那么贵。但是一些基金公司为了获得投行有价值的研报会付高佣金手续费,而这些不透明的手续费最后都将由客户买单,所以这相当于把本应由基金公司承担的成本转嫁到了客户头上,有些公司甚至将使用Bloomberg等专业研究工具的费用也算到客户的手续费中。”

  “研报单独收费,堵上了基金经理和卖方一起勾结操作股价的渠道。如此前很多基金公司买了一只股票,一部分投行就会持续写研究报告推荐这只股票,帮助基金公司在股价上涨后卖出。” 袁玉玮进一步表示。

  另外袁玉玮指出,国内不论是私募基金还是公募基金都比较注重自己的研发能力,但是国外的基金经理和交易员并不一定是全能的,有些基金经理完全依靠外部研报,缺少了外部研报,市场交易量肯定会下降,如果波动性也同时下降,将对高频交易产生较大打击。

  根据咨询机构Frost Consulting的研究报告,一些全球性大投行已经削减了将近一半的股票研究预算,从2008年高峰的82亿美元削减至2017年的34亿美元。

  据《金融时报》报道,德意志银行也已将其固定收益研究报告的价格降低了一半,原因是“需求不足”。英国基金公司Hermes, Woodford和Jupiter都已宣布,将不再让投资者支付他们向卖方购买的研究分析费用。欧洲基金巨头Amundi将向自己提供研究报告的机构数量减半。德国的一家基金公司Union Asset Management也宣布将砍掉100家研究报告机构。

  袁玉玮强调:“总的来说,研报单独收费会减少卖方的收入,增加买方的成本。但对研发能力较强的机构是个利好,研报推荐的标的能持续盈利的话,对冲基金肯定愿意付更高的费用。双方利益是绑在一起的。”

  投研外部化

  MiFID II关于研究报告独立收费的新规一出,也将影响大批分析师的饭碗。

  麦肯锡估算,目前10大投行每年花费约40亿美元投研开支,新规一出,将会削减30%至50%。雇佣的员工也将大幅减少。

  据《金融时报》统计,目前投行研究部门每周至少发送40000份研究报告给客户,但是客户只点开其中2%至5%,很多没有价值的研报滥竽充数。

  研究报告收费后,基金经理们将更加重视自己花钱购买来的研究报告是否有价值,从而淘汰大量垃圾研报,这意味着许多水平一般或较差的分析师将被淘汰出局。

  上海某券商研究员对记者表示,这个行业的研究员太多了,MiFID II的推行,加剧研究收入的减少。投行会进一步裁员,除了顶级出色的分析师,年轻的分析师将很难在这个领域里立足,研究行业也很难吸引更多的人才。

  但是袁玉玮认为这将促进第三方独立投研市场的进一步扩大。“传统卖方机构通过大量研报狂轰滥炸,买方机构仅支付1-5bps的交易费用,而运用alpha capture为代表的业绩驱动模式的机构会提供高质量的报告,业绩越好,越能获得买方机构的交易,并从每笔交易提取10-20bps的报酬。”

  落实有难度

  与2007年其初始版本完全嵌入并可直接应用不同,MiFID II必须被编进当地法案,否则无法直接应用。根据彭博的报道和欧盟委员会的信息,包括比利时、荷兰、芬兰和西班牙在内的欧盟17个成员国仍在将MiFID II转换为本国法规的过程中。

  由于改革涉及的范围较广并且条例繁杂,欧盟的新法规允许欧盟国家的本地监管部门授权企业推迟执行新规。据报道,英国和德国监管部门允许三家大型交易所推迟落实MIFID II至2020年7月。

  宋清辉表示,作为欧洲金融市场的指导性纲领文件,由于MiFID II要求记录的数据规模巨大,这无疑将给银行业带来巨大的技术挑战。

  据清晖智库统计,此举预计将会对大约50%左右的欧洲投资银行活动产生重大影响。

  “虽然MiFID II代表了全球最高监管水平,在保护投资者利益、控制交易风险方面具有先天优势,但与此同时,MiFID II部分过度严厉的措施可能会导致正规经纪商的运营负担加重,刺激投资者转向那些受监管程度低的经纪商,给他们的投资带来较大的不可控风险。”宋清辉说。

  另外,由于该法案制约整个欧洲金融行业,所有与之相关的机构和市场都将受到影响。如欧洲公募基金来亚洲和美国购买股票,这些机构传统的交易佣金模式随新规而变,这些机构的全球投资行为也将新规的影响间接带到全球市场。

  袁玉玮指出,欧洲法律监管执行较美国还要严格,尽管最后会存在一些市场漏洞,但最终落实力度将是全球最强。

  欧洲监管机构认为,MiFID Ⅱ将保护投资者、提高透明度,并重振饱受金融危机重创的市场信任。短期内可能会给企业带来成本增加的压力和难以达标的惩处风险,但如果能够度过最初的艰难时刻,市场愈发规范化会给整个行业带来更长远的利益。

  2007版MiFID的实施只针对于股票市场,而修订版金融工具市场指令MiFID Ⅱ还将涵盖股票外的其他市场。MiFID Ⅱ要求任何提供投资服务的公司只要位于欧盟成员国境内,就将受到MiFID Ⅱ的管制。监管对象从银行、基金经理、养老金,到交易商、交易系统、经纪商,甚至高频交易以及零售投资者,覆盖的市场遍及股票、债券、商品、外汇、期货、交易所交易产品、差价合约之类的零售衍生品等各种类型的金融市场。

  另外原MiFID监管范畴包含三类场内交易场所,即传统受监管的交易所(Regulated Market,RM)、多边交易场所(Multilateral Trading Facilities,MTF)和系统化内部撮合商(Systematic Internalisers,SI),并未对场外市场进行监管。然而,随着市场的不断发展,场外市场逐渐具有场内特征,加强场外市场监管的必要性日益增加。对此,MiFID Ⅱ希望所有交易都在受监管场所进行,改变先前对场外市场中类似于场内交易部分的监管疏忽,重新定义一种新型交易场所——有组织交易场所(Organized trading facility,OTF),并将其纳入与场内交易场所相同的监管范畴。据此,MiFID Ⅱ监管的交易场所包括了RM、MTF、SI 和 OTF。

  填补监管空白

  MiFID Ⅱ的影响将是广泛的。

  如对外汇市场而言,新规将起到规范作用,提供更为平等透明的交易环境。

  宋清辉向《国际金融报》记者表示:“由于客户在开户和交易方面受到限制,零售外汇及差价合约交易市场无疑将受到直接打压。”

  对大宗商品、外汇等衍生品市场而言,新规填补了监管空白,强化了头寸报告和杠杆管理。

  此前,许多经纪商给客户提供的最大杠杆为1000:1,这可能获得巨大盈利但也会导致巨额亏损。在美国,商品期货交易委员会(CFTC)规定经纪商向客户提供的最大杠杆为50:1。MiFID Ⅱ也限制了交易杠杆比例,将会依据客户交易经验给予不同的杠杆比例。根据欧洲证券及市场管理局(ESMA)最新公告,零售客户交易差价合约(包括零售外汇)的杠杆限制拟被限制在5:1至30:1之间,同时也将限制交易者的持仓头寸。

  市场人士预计,一些零售外汇经纪商或会将代理商迁移至离岸金融中心。除了可以节省相应的成本外,更能获得灵活的组织结构和业务模式。

  另外,MiFID Ⅱ禁止滥售EA等自动化交易系统,交易系统需进行长期测试,并被证明能盈利后才可出售。EA系统或自动化交易系统对没有交易经验的人来说,似乎是一个不错的选择。但如果把自己的账户交给电脑来处理也会面临巨大的风险。研究表明,许多EA系统从长期来看并不能盈利,但是有些交易公司依然向市场出售可能亏本的EA系统。

  提升“透明度”

  在MiFID Ⅱ多达140万条,7000多页的规定中,“透明度”无疑是核心关键词。金融企业将必须披露数倍于之前的交易数据和信息,尤其包括MiFID初始版本并未涉及的非证券产品。

  以往的分散式、场外交易活动给某些经纪商留下了非法空间,部分不守法的经纪商自己充当做市商角色来控制报价、操作订单的成交价格。而在MiFID Ⅱ新规下,所有经纪商必须向客户提供统一的报价,不能再伪造数据或信息,让信息公开、透明,保证投资者账户资金安全。MiFID Ⅱ将通过建立一个集中化的交易系统,解决报价滑点的问题,确保每笔订单都能以最理想的价格达成交易。由于集中系统更加高效,订单的执行速度也会得以提升。

  另外,每家提供金融工具交易的公司都被要求制作交易报告,尽可能即时向市场参与者发布所有交易细节,内容包含买卖方信息、价格质量、执行速度、执行可能性、结算规模、执行地点和金融工具交易信息(到期日期及标的货币)等。

  此前,投资者往往对自己付给基金经理多少费用、费用比例如何以及这些费用都用于何处模棱两可,甚至一无所知。而MiFID Ⅱ实施后,投资公司必须事先以标准化的方式对它们进行解释,将这些收费明确地以百分比和具体金额的形式表现出来。甚至像交易成本这类难以预测的费用,相关企业必须披露其历史数据。

  颠覆投行盈利模式

  在诸多条款中,最为立竿见影且最受关注的一条是对交易佣金的最新规定。一般而言,投资银行向基金公司提供各项交易服务和研究咨询服务,应该收取“交易佣金费”和“研究服务费”,但在现实中,投资银行并不会单独对基金公司收取“研究服务费”,而是将其“打包”在交易佣金中。

  MiFID Ⅱ立法委认为,通过交易佣金来支付研究费用(或其他服务)存在一定诱导风险,为了确保买方的交易执行和卖方研究之间不存在任何默契关联,基金经理再也不能免费从经纪商和投资银行处获得投资研究报告。投资研究的成本与交易成本“分离”将减少潜在的利益冲突。

  对此,广济桥资本合伙人兼基金经理袁玉玮在接受《国际金融报》记者采访时表示:“MiFID Ⅱ对投行的投研产品打击最大,保守估计行业内卖方研发至少损失20亿欧元左右的收入。MiFID Ⅱ强制投资银行就研究和经纪服务分别收费:一是为了保护客户的利益;二是为了防止投行和买方同时操纵股价。”

  袁玉玮说:“对于普通的交易来说,投资银行的佣金手续费没有那么贵。但是一些基金公司为了获得投行有价值的研报会付高佣金手续费,而这些不透明的手续费最后都将由客户买单,所以这相当于把本应由基金公司承担的成本转嫁到了客户头上,有些公司甚至将使用Bloomberg等专业研究工具的费用也算到客户的手续费中。”

  “研报单独收费,堵上了基金经理和卖方一起勾结操作股价的渠道。如此前很多基金公司买了一只股票,一部分投行就会持续写研究报告推荐这只股票,帮助基金公司在股价上涨后卖出。” 袁玉玮进一步表示。

  另外,袁玉玮指出,国内不论是私募基金还是公募基金都比较注重自己的研发能力,但是国外的基金经理和交易员并不一定是全能的,有些基金经理完全依靠外部研报,缺少了外部研报,市场交易量肯定会下降,如果波动性也同时下降,将对高频交易产生较大打击。

  根据咨询机构Frost Consulting的研究报告,一些全球性大投行已经削减了将近一半的股票研究预算,从2008年高峰的82亿美元削减至2017年的34亿美元。

  据《金融时报》报道,德意志银行也已将其固定收益研究报告的价格降低了一半,原因是“需求不足”。英国基金公司Hermes, Woodford和Jupiter都已宣布,将不再让投资者支付他们向卖方购买的研究分析费用。欧洲基金巨头Amundi将向自己提供研究报告的机构数量减半。德国的一家基金公司Union Asset Management也宣布将砍掉100家研究报告机构。

  袁玉玮强调:“总的来说,研报单独收费会减少卖方的收入,增加买方的成本。但对研发能力较强的机构是个利好,研报推荐的标的能持续盈利的话,对冲基金肯定愿意付更高的费用。双方利益是绑在一起的。”

  投研外部化

  MiFID Ⅱ关于研究报告独立收费的新规一出,也将影响大批分析师的饭碗。

  麦肯锡估算,目前十大投行每年花费约40亿美元投研开支,新规一出,将会削减30%至50%。雇佣的员工也将大幅减少。

  据《金融时报》统计,目前投行研究部门每周至少发送4万份研究报告给客户,但是客户只点开其中2%至5%,很多没有价值的研报滥竽充数。

  研究报告收费后,基金经理们将更加重视自己花钱购买来的研究报告是否有价值,从而淘汰大量垃圾研报,这意味着许多水平一般或较差的分析师将被淘汰出局。

  上海某券商研究员对记者表示,这个行业的研究员太多了,MiFID Ⅱ的推行,加剧研究收入的减少。投行会进一步裁员,除了顶级出色的分析师,年轻的分析师将很难在这个领域立足,研究行业也很难吸引更多的人才。

  但是袁玉玮认为这将促进第三方独立投研市场的进一步扩大。“传统卖方机构通过大量研报狂轰滥炸,买方机构仅支付1-5bps的交易费用,而运用alpha capture为代表的业绩驱动模式的机构会提供高质量的报告,业绩越好,越能获得买方机构的交易,并从每笔交易提取10-20bps的报酬”。

  落实有难度

  与2007年其初始版本完全嵌入并可直接应用不同,MiFID Ⅱ必须被编进当地法案,否则无法直接应用。根据彭博的报道和欧盟委员会的信息,包括比利时、荷兰、芬兰和西班牙在内的欧盟17个成员国仍在将MiFID Ⅱ转换为本国法规的过程中。

  由于改革涉及的范围较广并且条例繁杂,欧盟的新法规允许欧盟国家的本地监管部门授权企业推迟执行新规。据报道,英国和德国监管部门允许三家大型交易所推迟落实MIFID Ⅱ至2020年7月。

  宋清辉表示,作为欧洲金融市场的指导性纲领文件,由于MiFID Ⅱ要求记录的数据规模巨大,这无疑将给银行业带来巨大的技术挑战。

  据清晖智库统计,此举预计将会对大约50%左右的欧洲投资银行活动产生重大影响。

  “虽然MiFID Ⅱ代表了全球最高监管水平,在保护投资者利益、控制交易风险方面具有先天优势,但与此同时,MiFID Ⅱ部分过度严厉的措施可能会导致正规经纪商的运营负担加重,刺激投资者转向那些受监管程度低的经纪商,给他们的投资带来较大的不可控风险。”宋清辉说。

  另外,由于该法案制约整个欧洲金融行业,所有与之相关的机构和市场都将受到影响。如欧洲公募基金来亚洲和美国购买股票,这些机构传统的交易佣金模式随新规而变,这些机构的全球投资行为也将新规的影响间接带到全球市场。

  袁玉玮指出,欧洲法律监管执行较美国还要严格,尽管最后会存在一些市场漏洞,但最终落实力度将是全球最强。

  欧洲监管机构认为,MiFID Ⅱ将保护投资者、提高透明度,并重振饱受金融危机重创的市场信任。短期内可能会给企业带来成本增加的压力和难以达标的惩处风险,但如果能够度过最初的艰难时刻,市场愈发规范化会给整个行业带来更长远的利益。

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