从历史标准和日本的经济基础来看，日元当前的表现异常疲弱。以实际有效汇率衡量，日元和1985年广场协议签署前夕的水平一样。目前日元即期汇率大约被低估了20%，可能比人民币低估的程度还要多。我们相信，日元对美元、欧元正在逼近底部。对此，笔者有以下5点想法：

　　1、现金收益率的差异左右着货币对冲。日本、美国和欧元区之间的利差，激励日本本土以外的投资者大幅提高货币对冲率，也鼓励日本国内的投资者降低货币对冲率（尤其在外汇市场波动率是如此低的情况下）。

　　美联储、欧洲央行和日本央行利率政策的变化将对美元/日元和欧元/日元产生显著的影响。笔者相信，美联储、欧洲央行、日本央行所跟踪的基准利率之间的利差很有可能缩窄。福井俊彦上周的评论表明，日本央行12月很有可能升息。美国经济的软着陆最终将对美元产生负面作用，被大幅高估的欧元/日元理应会下跌。同时，笔者预期，汇率的波动性将会上升，从而损害套利交易的基础。

　　2、“全球漏斗”过程已经惩罚了日元，但这一过程将会逐渐偃旗息鼓。由于全球漏斗过程的作用，石油出口收入和亚洲的贸易盈余都源源不断地转化成美元、欧元和英镑资产。金融全球化首先让那些拥有发达金融市场的国家受益。

　　如果亚洲和石油出口国的国际收支盈余继续膨胀，日元可能就会继续贬值。石油价格的下滑有助于减缓全球漏斗过程。亚洲各央行也可能会放慢外汇储备积累的步伐，将新增的储备投入主权财富基金。主权财富基金的使用不会集中在美元、欧元和英镑市场。

　　3、日本投资者的“故乡偏好”出现了下降。虽然证明这一点还很困难，但是有大量的案例说明，日本投资者在过去几年中承担外国货币风险的意愿上升。虽然金融全球化并不只是日本的专利，但日本长期以来都以高“故乡偏好”著称，日本的储蓄规模高达15万亿美元，这意味着即使是局部的分散化，都可能对日元造成严重的后果。

　　虽然这种由人口推动的资本外流可能继续存在，但笔者不确信在当前日元的水平下，今年以来资金外流的规模还能持续。另外，日本经济前景十分看好，并且全球投资者对风险的态度十分健康，海外投资者对日本证券的青睐还会一如既往，这将有助于抵消资本外流。

　　4、俄罗斯央行增持日元的决定非常重要。总体来说，中央银行们一直都在稳定地减持日元。日元在全球外汇储备中所占的份额从1999年的6.5%下降到2005年末的3.6%。截至今年第二季度，这一占比继续萎缩到3.3%。对日本国债的惟恐避之不及是可以理解的，因为日本国债的财政状况堪忧并且收益率较低。

　　然而，央行减持日元的趋势可能已经接近尾声。首先，日元仍然是三大主要货币之一。虽然很难给出中央银行们持有日元合适的比例，但是3.3%已经过低。其次，日元的疲弱说明日元很便宜，俄罗斯可能下了一个非常明智的赌注。虽然其他中央银行可能并不会效仿俄罗斯央行的决定，但这正说明投资者开始意识到日元资产很便宜。